杠杆上的大股东：出资数万元可撬动20亿收购案
【介绍杠杆收购：数万元撬动数十亿，A股公司的博弈与风险】
在A股市场，大股东通过有限合伙企业和资产管理公司进行的杠杆收购正在成为一种趋势。这些杠杆收购案例不仅数量增多，涉及的金额也越来越惊人。通过巧妙的结构化产品设计，买家仅需数万元的出资，便能撬动价值高达数十亿元的收购案。这种杠杆收购方式甚至部分引入了夹层基金，增加了其复杂性和风险性。
这种杠杆收购的背后，反映了A股市场“壳化”和投资“VC化”的趋势。当上市公司成为待价而沽的稀缺资源，新兴产业资产估值不断推高时，资金的风险偏好急剧上升。这种背景下，越来越多的产业资本也加入到这场博弈中来，形成了一个贯穿一二级市场、投机氛围颇浓的利益生态链。
这种杠杆收购方式并非没有风险。一些杠杆买家的背景神秘，其产品设计、资金来源、风控措施等并未公开披露，这埋下了风险隐患。更令人担忧的是，部分杠杆收购异化为A股公司“讲故事”的重要推手，成为投机资本以小博大的渔利工具。一旦风险控制不当，可能引发连锁反应，对上市公司控股权的稳定性构成威胁。
那么，这些神秘的杠杆买家究竟是如何运作的呢？据记者统计，目前沪深两市已有数十家A股公司的大股东被有限合伙企业或资产管理公司所控制，这些企业利用杠杆运作的特征十分明显。而且，这一数字还不包括那些通过资管计划持有股份的自然人或企业。
回顾历史，A股的杠杆“玩家”早在2014年就开始崭露头角。早期的运作往往以失败告终。尽管如此，随着市场的发展，杠杆收购案例逐渐增多，有限合伙企业频频入主上市公司。其背后的可持续经营能力、资金来源及运作模式等问题一直备受关注。
监管层对这种现象也给予了高度关注。例如，针对一些杠杆收购案例，交易所下发的问询函要求公司详细披露合伙协议的主要内容、各参与主体的出资比例、决策运作模式等信息。这是监管层加强对杠杆收购的监管，以保护投资者利益的举措之一。
杠杆收购是一种高风险高收益的投资方式，需要投资者具备丰富的经验和深入的市场洞察力。对于A股市场来说，加强信息披露和全程监管是避免杠杆收购成为脱缰之马的关键。投资者也需要保持理性，避免盲目跟风，以免陷入风险之中。回顾步森股份的控股权转让历程，睿鸷资产成功获得控股权，其背后的交易结构引人深思。这场耗资约8.36亿元的收购案中，LP海南领先和刘靖、田璧及王亚鸿虽出资额达8.27亿元，却并未掌握话语权。真正的控制权掌握在GP非凡领驭手中，其背后的四名自然人杨臣、田瑜、毛贵良和刘靖仅初始出资860万元，便成功掌握了这家市值高达44亿元的上市公司，形成了高达97倍的杠杆效应。
在的披露中，步森股份的收购资金来源主要为全体合伙人认缴份额资金和融资贷款。这意味着非凡领驭的自有资金可能只有一半，即约430万元。除了显性的杠杆设计外，大股东背后的杠杆运作也悄然进行。例如，新余昊月受让方大化工控股权的资金中，约14亿元来自关联方武汉信用投资集团的委托贷款。类似的情况在其他收购案例中也有出现，引发人们对这些杠杆收购买家资金来源的质疑。
这些收购案例展现了一场场“花样”运作。例如，广州汇垠澳丰以区区1万元出资，主导了永大集团21.5亿元的收购案，上万倍的资金杠杆令人震惊。浙江商人钭正刚通过有限合伙企业，罕见地引入了夹层基金，以3.4亿元出资实现了17亿元融资，成功拿下焦作万方控制权，并嵌入了亿元股价对赌。这些案例中的杠杆收购，实际上包含了复杂的多层结构设计和资本运作。
在永大集团的杠杆收购中，实际包含了两层杠杆设计。收购方广州汇垠日丰投资合伙企业（有限合伙）中，汇垠澳丰担任GP，而LP平安大华代表“平安-汇垠澳丰6号”资管计划以货币出资占出资总额的99.83%。值得注意的是，“平安-汇垠澳丰6号”很可能还嵌套了一个信托计划。该信托计划共募集资金21.63亿元，信托计划的投资顾问即为汇垠澳丰。从资金规模及投资顾问等信息推断，该信托产品对应的投资标的就是永大集团。这意味着在永大集团的收购案中，终极出资大部分来自信托产品的优先资金。
除了永大集团外，键桥通讯、深天地A、新大洲A等多家由有限合伙企业担任第一大股东的公司，均处于“无实际控制人”状态。这种策略是许多PE类公司收购上市公司的常见手段。不把自己认定为实际控制人意味着其股票锁定期只需6个月，而且在后续的重组运作中也会少了很多限制。焦作万方的收购案例则更加复杂，引入了罕见的夹层基金及股价对赌设计。
这些杠杆收购案例展现了资本市场上的创新和复杂性。随着市场的不断变化和发展，未来还将出现更多令人瞩目的杠杆收购案例。“花样”运作和杠杆攀升将成为A股市场上的一道独特风景。介绍并购新纪元：杠杆收购背后的利益诱惑与监管挑战
在当今的商业大潮中，资本犹如激流涌动，杠杆收购成为一些企业的战略选择。以杭州锦江集团为例，其出资比例中的劣后、中间和优先资金比例设定为1:2:3，杠杆率接近1:5。中间和优先级LP享受固定投资收益，而杭州锦江集团对其他交易各方承担无条件、不可撤销的差额补足义务。钭正刚对中间级和优先级承担个人连带责任担保。这种金融操作的背后，是资本的逐利性与企业战略布局的完美结合。
值得注意的是，在这场资本盛宴中，并非所有PE都急于求成。北京华创易盛资产管理中心通过溢价受让股权，潜伏在申科股份之中，再通过认购重组配套募资成为公司第一大股东。这种策略既能规避标的资产借壳，又能实现上位的目标。杠杆收购的背后，无疑是利益的巨大诱惑。
一条显性的套利路径展现在眼前：PE通过后期资本运作，将旗下资产溢价置入上市公司。例如，汇垠澳丰担任GP的蕙富骐骥入主汇源通信后，计划收购通宝莱与迅通科技。其中的关联交易更是引发了市场的广泛关注。
杠杆收购盛行的背后，反映出A股公司的全面“壳化”现象，引发了资本的投机炒作之风。随着上市公司并购投资呈现“VC化”趋势，以业绩对赌来支撑高估值的现象愈发普遍，资金风险偏好不断上升。实体经济的持续低迷也促使产业资本加速流入二级市场。
这种形势之下，大量制造业创始人开始套现离场，例如顺威股份和宏磊股份的案例所揭示的。在上市公司控股权转让中，几乎都会涉及一笔数亿元至十几亿元的壳费，入主方必须在后期的资本运作中将其弥补回来。随着今年6月重组上市的监管大幅收紧，未来“壳公司”的资本运作空间被进一步压缩。
无实际控制人状态曾是规避借壳的一大方法，但在重组新规下，这一策略恐将失效。投行人士指出，新规则使得如何界定“收购人及其关联人”变得更加清晰，规避借壳的通道大大收窄。
从实际操作来看，PE入主后的资本运作成功率并不高。例如汇垠澳丰入主三家公司后，相关上市公司的资产重组均告失败。与此宝能系的杠杆运用所引发的诸多问题也引发广泛关注，包括优先资金的安全、劣后方的操盘能力、资管产品的风控以及表决权合规性等问题。
在这个并购新纪元中，杠杆收购既是资本的盛宴，也是监管的挑战。随着市场环境的不断变化和监管政策的持续收紧，未来的并购市场将呈现怎样的格局，尚待观察。针对杠杆收购这一复杂议题，北京大学法学院教授刘燕在文章中深入剖析了这一问题。她指出，从公司法的视角来看，杠杆收购更多地是一个监管政策问题，而非单纯的公司表决权问题。背后所体现的是社会民意与监管者对金融与产业资本间关系的深刻价值判断与策略选择。
刘燕教授强调，无论是保险资金还是结构化资管计划，当这些金融工具被一些企业如宝能用于恶意收购时，监管者必须给予特殊关注。对于这些在分业经营下可能被视作独立金融工具的特例，监管者需进行有别于传统视角的考量。这不仅关乎企业的商业行为，更是对社会公正和市场秩序的维护。
除了对资管产品设计本身的争议，信息披露的缺失也成为市场关注的焦点。有市场人士对记者坦言：“上市公司定向增发的认购对象必须穿透至终极出资人，但收购人的终极资金来源却未受到足够的信息披露要求。这使得杠杆收购背后的真正资金来源如同隐身一般，难以被外界知晓。”对于市场来说，这无疑增加了透明度的挑战和不稳定性风险。正如某些投资者所担忧的那样：“哪个投资者希望面对一个蒙面的大股东呢？”这样的信息不对称不仅影响投资者的决策，也可能对市场的公正和稳定构成威胁。加强信息披露的透明度，让市场真正了解到杠杆收购背后的真实情况，是当前亟待解决的问题之一。