报告综述
我们判断产业波动不会如此剧烈。参考海外成熟市场经验，产业增速与下游固定资产增速紧密相连。在当前经济疲软的环境下，下游需求增速保持稳定，这与前一轮周期有着本质差异。对于一线客户而言，影响其盈利能力的四个变量均呈现积极态势，设备使用率稳定上升。在这种环境下，客户的更新需求具备稳定性和连贯性，为行业需求提供了最大的支撑。
除了需求面的稳定外，行业销量连年创新高的背后，是下游客户盈利能力的持续向好，这提升了行业渗透率，并进一步推动了保有规模的扩张。根据我们的草根调研，一线客户盈利能力的逐步增强，意味着他们的设备购买意愿不会减弱。当前各类挖机的回收期基本在2-3年，即使延长到3-4年也在可接受的范围内。这种盈利状态反映了对于保有量增长的容忍度。保有量的增长源于下游需求的绝对规模增长、应用领域的扩大以及人工替代的趋势。
从结构性增长的角度看，挖机还有进一步扩展的空间。特别是与装载机的替代关系，以及微挖渗透率的提升。在成熟市场，挖机的销量远大于装载机，而国内这一比例之前一直很低，但趋势正在发生变化。微挖在国内的渗透率仍有较大的提升空间，随着老龄化和城镇建设精细化的趋势，机械替代人工是未来的发展方向。
国际市场的推进也在加速。例如泵车、起重机等标准品已被国产替代，而国产挖机在海外的市场占有率仅5%左右，这意味着巨大的发展空间。经过多轮周期的洗礼，国产挖机的实力大幅提升，海外市场有望得到加速推进。综合考虑各种结构性因素，如替代装载机、微挖渗透率提升以及出口等，挖机的总体需求有望维持在25-35万台的中枢平台。
整体而言，虽然总需求增速在放缓，但优势企业在各方面的表现却在加强。制造业规模是核心竞争力的体现，头部企业在供应链、运营、经销商等方面的优势，能够形成深厚的护城河并实现更高的盈利水平。这些企业能够通过盈利能力壁垒对中小企业进行降维打击，最大程度地享受产业重构的红利，实现强者恒强的局面。这种环境下，头部企业有望继续保持领先地位，并进一步扩大市场份额。