机构论市：经济回升将持续到三季度 3600点前无阻力

安信证券高善文外围流动性环境改善对短期A股反弹的支撑

近日，美联储***耶伦通过纽约经济俱乐部的演讲，清晰地阐述了对一系列内外问题的担忧，重申了其在3月议息声明中的鸽派立场，有效地消除了市场对4月提前加息的疑虑。

在此前的G20峰会上，全球主要央行的行长们围绕全球经济金融稳定、宏观政策协调等重大议题进行了深入沟通。这次交流或许为耶伦对待加息态度的软化提供了背景。外围流动性环境的改善，不仅有助于缓解中国资本流出和人民币贬值压力，而且为短期A股市场的反弹提供了有力支持。

从商品市场角度看，由预期改善推动的行情可能已经接近尾声。接下来，商品价格的走势将更多地依赖于经济脉冲反弹的实际状况。如果经济脉冲反弹得到验证，这将进一步提升A股市场的风险偏好，对相关板块形成支撑。

一、外围流动性环境短期展望积极

由于耐用品订单、首申等数据好于预期，市场上关于加息的言论增多，导致预期出现摇摆。但耶伦的演讲为市场带来了清晰的指引，使得全球市场的流动性环境在短期内有望继续维持积极态势。

在全球背景之下，外围流动性环境的改善尤其在中国市场表现得尤为明显。这一改善不仅缓解了资本流出和人民币贬值压力，而且在上海G20会议的沟通下，为A股市场的短期反弹提供了有力支撑。

近期美元的走弱为进一步的汇率改革提供了良好的时间窗口。在改革路径上采取了更为稳健的策略，先通过人民币相对一篮子货币的温和贬值来修正汇率的高估，再提高汇率弹性。

二、经济脉冲反弹的验证对A股有利

短期内的经济改善预期是驱动重要商品价格反弹的重要因素。随着预期驱动的行情结束，接下来的商品价格走势将更加依赖于经济脉冲反弹的实际效果。

从3月的高频数据看，经济呈现偏积极的态势。重点企业的粗钢产量恢复、高炉开工率回升以及部分区域的水泥价格小幅上涨都显示出积极的信号。如果这些迹象得到进一步验证，将对短期A股市场和相关板块形成支撑。

3月份大中城市的住宅销售依然活跃，一线和部分二线城市的房价大涨也带动了其他区域的销售活动。虽然部分城市出台了限购政策，短期内会对销售活动造成一定影响，但考虑到整体宽松的流动性环境和经济硬着陆的担忧得到缓解，市场出现深幅调整的可能性不大。

三、CPI短期继续走高，但趋势上涨压力可控

近期鲜菜价格的大幅上涨与之前的价格低迷和供应去化有关，同时也受到一些扰动因素的影响。短期内CPI可能会继续走高，但趋势性的上涨压力是可控的。

从食品价格看，类似于2006-2007年的情况，食品价格上涨在先，非食品价格上涨在后，最终产生共振的可能性较低。考虑到劳动力成本和商品供给弹性差异等因素，未来出现严重通胀和严厉紧缩的概率应该不高。

外围流动性环境的改善、经济脉冲反弹的验证以及CPI的短期走势都为A股市场提供了有利的支撑。在耶伦的演讲和全球主要央行沟通的背景下，全球市场的流动性环境有望继续维持积极态势。这些因素将有助于支持短期A股市场的反弹，并为投资者提供丰富的投资机会。随着天气影响逐渐消退，菜价有望逐渐回落。菜价的上涨本身对供给产生刺激作用，鲜菜价格的显著上涨与粮食市场的相对平稳形成了鲜明对比，可能会促使部分粮农转向鲜菜种植，从而抑制价格上涨。

近期的猪肉价格也呈现出强势态势。猪粮比的持续低迷导致的供应去化可以解释猪肉价格的上涨，但这一涨幅显然是超出了预期。春节期间，由于仔猪供应方面的干扰，猪肉供求关系可能暂时维持紧平衡状态。

展望未来，饲料价格的进一步下跌、猪粮比的高位运行以及核心通胀低位等因素有望刺激供给增加，对价格进一步上涨形成制约。特别是4月以后，考虑到基数效应，猪肉价格进一步推升CPI的动能将逐步减弱。

从更长远的角度来看，明年的CPI可能受到猪价下跌的影响。部分投资者担忧，会重现2006-2007年的食品价格上涨，随后引发PPI和核心CPI的上涨，最终引发严重通胀。

与过去相比，当前的经济环境存在明显的差异。刘易斯拐点效应正在消退，劳动力成本增速放缓，鲜菜、低端服务价格增速中枢系统性下移。PPI同比跌幅虽然收窄，但大幅上涨的可能性也不高。类似2006-2007年的局面可能并不容易出现。

综合以上分析，我们认为3-4月CPI同比还将有所上升，但持续上涨的压力有限。如果实体经济总需求没有显著扩张并驱动核心CPI快速上升，央行实施货币紧缩政策的必要性并不强。

在经济利润方面，1-2月工业企业利润同比增长达到4.8%，为自2014年下半年以来的最佳水平。滚动利润率也在改善。这一改善与商品价格的上涨以及PPI同比跌幅的收窄密切相关。从行业来看，上游采掘领域的利润增速仍在下降，而中游行业改善最为显著。

在资金面上，季末资金偏紧，利率与信用继续背离。央行公开市场操作的净回笼以及宏观审慎评估体系的启用导致银行间资金面趋紧。这一状况对银行间债券市场产生了一定影响。

在国际经济方面，美国数据表现积极，耐用品订单、ADP就业等数据好于预期。而欧元区核心CPI的大幅走低为货币政策进一步宽松提供了理由。日本制造业PMI的下滑和工业生产再度萎缩显示出负利率政策的效果不明显。新兴国家经济数据轻微反弹，通胀压力略有回升。主要央行的宽松货币政策提振了全球市场风险偏好。但需要注意的是，尽管美联储***耶伦对待加息的态度软化，但随着经济和金融条件的变化，未来加息预期仍有可能逐渐升温并对市场流动性环境产生影响。

最后要提醒的是关于国泰君安林采宜提出的债转股问题。债转股虽然在一定程度上能够减轻企业的债务压力但同时也存在一些潜在的风险和挑战需要谨慎考虑。关于债转股与去杠杆的

在当前宏观经济环境下，“去杠杆”已成为供给侧改革的重点之一，而债转股作为去杠杆的一种重要手段，近期备受关注。对于债转股能否有效化解金融风险，各方观点不一。本文将从多个角度对债转股进行深入剖析。

债转股并非新鲜事物，但在当前国际国内环境下，其效果是否能如预期，这是一个值得深入的问题。回顾过去，房地产市场长达15年的牛市是上一轮债转股成功的重要因素。当前房地产市场的形势已发生巨大变化，房价处于高位，上涨空间有限，这使得债转股的风险加大。

从企业角度看，当前宏观经济下行过程中，企业经营困难增加，破产风险加大。一旦企业破产，银行持有的债权在企业破产清算时，分得的份额相对较高。一旦不良债权转换为不良股权，银行作为股东在企业破产时的清偿顺序将大大靠后，损失风险显著增加。根据相关规定，商业银行持有的股权投资风险权重较高，长期持有将给银行带来较大的资本金消耗。

债转股与“投贷联动”有着本质的区别。投贷联动是银行主动选择风险共担，针对的是具有股权投资价值的资产。而当前需要转为股权的不良债权，大多来自于传统企业或僵尸企业，而非具有良好市场前景的新兴产业和成长性企业。

从宏观角度看，大部分债转股的结果都是“假股真债”，企业去杠杆只是停留在报表上，真实杠杆率被掩盖，实体经济过度杠杆化的风险加大。面对宏观经济下行及房地产进入下行周期的双重压力，银行不良资产采取债转股的方式来处置，从各方面来看，弊大于利。

另外值得关注的是，在去产能政策执行过程中，不少机构和投资者认为信用风险将是下一个债市黑天鹅。从地方和企业的角度看，去产能是一项持久战，真正的严格执行存在困难。因为经济规模仍是地方业绩考核的核心，与去产能带来的规模缩减相冲突。过剩产能多集中于资本密集型的重工业，企业面临囚徒困境，为了摊薄固定成本不会轻易降低产能。这些因素都可能引发债市的波动和风险。

对于债转股和去产能政策，我们需要保持谨慎乐观的态度。在推进过程中，需要充分考虑各方面的因素和风险，确保政策的顺利实施和经济的稳定发展。从宏观视角来看，“一刀切”的去产能策略在当前经济环境下可能会加大经济下行压力，可能导致经济增长目标难以实现。这一现象在经济增长率呈现上升态势的九十年代便有所体现，当时GDP增速因去产能而有所减缓。得益于人口红利和资源优势，房地产和出口成为支撑经济增长的重要力量。但在当前，面临外需萎缩和劳动力优势减弱等挑战，去产能策略需更为温和，以钢铁行业为例，计划去产能的规模与节奏将更为合理。本轮去产能将在总需求托底和信贷扩张的基础上进行，反映出政策层面的灵活调整。

去产能政策在稳增长面前退居次要地位，这与企业部门的高杠杆状况密切相关。当企业订单增多、资产周转状况改善时，加杠杆增加产能是利润最大化的选择。但当产业链终端需求持续下行，企业面临去杠杆和去产能的双重压力。存量思维固然重要，但增量的改善更为关键。在企业部门收入持续低迷的背景下，再融资伴随着利息支出的累积，信用风险难以完全消除。

没有增长是最大的风险。在全球贸易停滞、人民币国际化尚未完成的情况下，企业高债务的解决依赖于居民部门和中央的加杠杆空间。政策的落脚点在于房地产去库存和稳增长。杠杆转移会抬高通胀运行中枢，因为过剩部门的需求预期长期萎靡，企业更倾向于偿还金融负债而非扩大再生产。这种杠杆转移通过旧制造业产业链的需求扩张进行，这种扩张会占用大量劳动力，可能抬升通胀。

关于中国债券市场是否会步入美国八十年代初的牛市，存在诸多疑问。与美国的长期利率下行趋势不同，中国的经济社会面临多重挑战。房地产存量、重工业产能去化以及技术转型等问题仍需解决。在实现债券长牛之前，需权衡多种路径的利弊。当前公众对经济和违约风险的担忧大于通胀和资产价格上涨的忧虑，维持系统稳定和防范金融风险至关重要。随着杠杆转移的进行，未来债券市场将面临新的挑战和不确定性。公众对通胀的恐惧上升时，货币政策可能会转向治理通胀，这将打破短端利率的稳定状态，对债券市场产生冲击。未来的债券市场走势仍需密切关注。汇率升值与风险偏好回升的伴行

随着政策基调从去产能到稳增长的转变，人民币汇率展现出升值的趋势。回顾过去，全球货币的宽松政策叠加中国经济杠杆化的过程，人民币资产一直是套利的主要对象，而发达国家货币则扮演着货币融出的角色。这种套利模式的存续依赖于资产端收益与负债端成本的平衡。一旦这种平衡被打破，例如人民币资产的风险溢价上升，汇率便可能面临贬值压力，同时资产价格也会相应调整。

去年四季度和春节前的情形就是一个很好的例证。当时，人民币资产的风险溢价迅速上升，吞噬了国内与发达国家的正利差，导致人民币汇率贬值。这一趋势使得投资者在决策时更加谨慎，比如一个理财产品即使提供20%的利率，如果投资者认为存在亏损本金的可能，他们可能会选择放弃投资，哪怕这是正利差。美联储的加息预期也是影响全球经济的关键因素，增加融资利率的上升压力。在这样的背景下，任何投资行为都需要考虑汇率风险以及资金负债成本的变化。

春节后的人民币汇率升值现象值得关注。随着去产能态度的温和调整以及稳增长政策的实施，人民币资产的价格得到支撑。房地产去库存和基建稳增长的策略创造了融资需求，有助于降低资产风险溢价。海外央行的宽松政策以及美联储的鸽派表态也为人民币汇率升值提供了外部支持。在此背景下，投资者需要警惕债券市场的调整压力。

至于年初的经济企稳和通胀上升问题，似乎存在一种“钱多就可以任性”的观点。但实际上，从信贷数据看，融资需求并未减少。流动性供给端的外汇占款持续收缩，所谓的货币宽松更多是对冲式的。钱并没有真的变多，而是来源于表内表外的相互挪腾。比如被置换和被提前清偿的表外资产以及不断扩大的理财规模等。在缺少与负债端相匹配的资产的背景下，表外资金通过委外实现收益，这加剧了杠杆盘的累积和套利空间的收窄。未来央行需要在维持宏观经济稳定的警惕市场过高的杠杆和潜在的道德风险。对于是否会存在负债端被倒逼下降主动适应资产端以维系债牛的可能性，这需要进一步观察市场动向和央行的政策选择。

汇率升值与风险偏好回升相伴而行，投资者需对市场动态保持高度敏感并做出明智的投资决策。在复杂的经济环境下，理解资金的真实流向和背后的动因至关重要。在金融市场上，加杠杆的过程一直备受关注。它仿佛是一场风险与收益的博弈，伴随着资产预期回报率的不断追逐和流动性的耗损。实质上，这个过程就好比是在一场持续的冒险游戏中，投资者们通过增加杠杆来放大预期的收益，同时也在不断地透支自己的资产和流动性。

在这个过程中，预期的回报率始终是关键因素。一旦预期回报率被削弱，原先精心构建的杠杆策略便可能面临瓦解的风险。这就像是在一个巨大的金融舞台上，投资者们翩翩起舞，随着音乐的节奏调整自己的步伐。但当音乐变得不再动听，节奏变得混乱时，这场舞蹈便可能变得难以掌控。

更为关键的是，当新增的流动性供给无法满足加杠杆对流动性的耗损时，去杠杆的过程便会迅速启动。这时，金融市场的平衡状态被打破，负反馈机制开始发挥作用。这个过程就好比是金融市场的瀑布，一旦水流开始下落，便难以逆流而上。

尤其对于那些建立在杠杆牛之上的金融资产来说，其资产端的收益率向上调整的概率，远大于负债端向下调整以适应资产端的概率。这就像是在一个跷跷板游戏中，当一端被不断加力时，另一端便会有更大的可能性向上翘起。在金融市场上，这意味着资产价格的上涨可能会持续下去，但同时也可能面临更大的风险。因为一旦市场出现波动，这些高杠杆的资产可能会迅速受到冲击，引发市场的剧烈动荡。

对于投资者来说，理解并把握加杠杆和去杠杆的过程至关重要。在这个过程中，他们不仅要关注预期的回报率，还要时刻警惕市场风险的动态变化。只有这样，他们才能在这场金融博弈中保持敏锐的洞察力，做出明智的决策。