新三板改革定位与制度保障

中国证监会于2019年11月8日公布了针对非上市公众公司的两个部门规章征求意见稿《非上市公众公司监督管理办法》和《非上市公众公司信息披露管理办法》。全国股转公司也发布了一系列新的规则征求意见稿，标志着备受瞩目的新三板改革的正式启动。这一改革不仅凸显了我国全面深化资本市场改革的决心，而且为我国多层次资本市场的构建与完善注入了新的活力。

此次新三板改革的核心理念是构建多层次资本市场，服务于实体经济。在此基础上，改革以差异化制度设计为关键抓手，全面推动检验我国多层次资本市场改革措施的系统性、程序性和有效性。这一改革标志着新三板的角色不仅在于完善自身运行机制，更是成为引领和整合不同市场力量，推动我国资本市场进一步发展的创新引擎。

此次改革的目标定位在于实现互联互通和错位发展。作为新三板改革载体的新业务规则反映了我国多层次资本市场发展的内在需求，进一步明晰了运行逻辑和内在机理。这些规则从我国资本市场整体和新三板自身两个循环系统出发，构建了多层次资本市场的立体架构，从而强化了我国资本市场服务实体经济的功能和实施机制的顺畅性。

值得一提的是，此次新三板改革的最大亮点之一是恢复了多层次市场的应有功能，打通了多层次资本市场的双向通道。这一创新举措使新三板在多层次资本市场中起到了承上启下的作用，实现了整个资本市场的互联互通。具体而言，创新层挂牌公司可以向不特定的合格投资者公开发行股票，并设立精选层。在精选层挂牌的公司，如果符合交易所上市条件，可以转板至上海证券交易所的科创板和深圳证券交易所的创业板上市。这一转板机制标志着我国多层次资本市场的“可升可降”双向通道正式开启。

除此之外，新三板市场自身的多层次板块衔接也是此次改革的重要方面。与整个资本市场金字塔形的结构相似，新三板市场本身也应是一个小金字塔形的结构。此次改革前，新三板内部层次性不清晰，运行规则不到位。而此次改革通过设立基础层、创新层和精选层三个层次，使新三板市场更加适应海量公司复杂性、差异化的特征与需求。

在制度保障的实体层面，此次新三板改革注重差异化的制度设计，进行了全方位的更加注重有效性的制度安排。这一制度保障不仅为创新层挂牌公司提供了更多的发展机会，也为新三板市场的稳定运行提供了坚实的支撑。

总体而言，此次新三板改革是我国深化资本市场改革的基本方略在多层次资本市场建设中的集中体现和具体运用。它使我国资本市场各层次之间的相对割裂得以彻底改变，形成了完整、清晰、梯次递进的架构。这一改革不仅理顺了我国多层次资本市场的运行机制和法律逻辑，也促进了新三板与沪深交易所的错位发展，为我国资本市场的进一步发展壮大注入了新的活力。新业务规则针对基础层、创新层及精选层不同市场层次特性，推出了差异化的制度供给。其主旨在于与市场发展及监管、创新与风险控制、交易安全与市场效率相匹配，从投融资两端丰富市场融资和交易工具，全面落实具体的制度安排。

在融资和交易方式上，该规则展现出显著的差异化特征。对于基础层，主要采取定向发行和自办发行的方式。而创新层在此基础上，允许公开向特定合格投资者发行股票，并进入精选层，采取保荐和承销方式，公开路演和询价。精选层则在创新层的基础上，与沪深交易所对接转板上市。这种差异化的安排旨在提高投融资对接效率，满足创新层和精选层企业的高效融资需求。

在交易机制上，基础层和创新层主要采取集合竞价方式，其中创新层的竞价频次高于基础层。而精选层则采用连续竞价方式，这与向不特定合格投资者公开发行后的股份流通需求相匹配，极大促进了流动性。

规则中的投资者适当性管理细则也针对不同层次的市场情况，适当降低了合格投资者的准入门槛。特别是针对精选层，个人投资者和公募基金等机构投资者都被纳入其中，这一举措优化了新三板市场的投资者结构，引入了长期资金，增强了市场的流动性。

挂牌公司的质量、公司经营、公司治理和信息披露要求也呈现出明显的差异化。新业务规则在完善基础层、创新层的特别设立了精选层，承接公开发行的挂牌公司，并对其进行更为严格的要求。从经营指标、公司治理指标到信息披露要求，不同层次的市场均有其特定的标准。

针对不同层次的新三板市场及挂牌公司的实际情况，监管手段和严厉程度也有所不同。对于精选层的监管，基本上按照上市公司标准进行处理；而对于基础层和创新层，则依据证监会的部门规则和全国股转公司的自律规则进行监管。总体而言，新业务规则强化了新三板市场的监管和风险控制，注重分类监管，将监管资源集中在风险较高的挂牌公司和精选层挂牌公司，引导挂牌公司规范经营和发展。

新业务规则针对新三板市场的不同层级特性进行了全面而细致的安排，从融资、交易、投资者结构、挂牌公司质量到市场监管等方面均有所体现，旨在促进新三板市场的健康发展，实现优胜劣汰、良性循环。这些差异化的制度供给和安排，既体现了市场的灵活性，又确保了市场的公平与效率。制度的系统化与程序化在新三板改革中的并重展现

随着金融市场的不断深化，新三板改革的步伐日益加快。这一改革不仅仅是对单一制度的修订，而是涉及多层次资本市场内在机理与运行机制的全面考量。此刻，制度保障的结构层面系统化与程序化在新三板改革中呈现出了并重的态势。

新三板改革的制度设计是一项宏大而复杂的工程。它涉及到的领域广泛，从每个层次的具体制度，到新三板内部各层之间的差异化衔接，再到新三板与外部主板、中小板等市场的对接，无一不需要进行全面的思考和选择。这种全方位、多层次的设计，无疑加大了监管层的工作难度，同时也对新三板改革的制度设计提出了更高的要求。

为了应对这些挑战，新的业务规则采用了金字塔式的规则体系，包括中国证监会的部门规章、规范性文件以及全国股转公司的基本业务规则、业务细则等五大类别，构成了坚实的制度基础。其中，证监会的部门规章作为统领，具有最高的法律效力。规范性文件则是对部门规章的细化，使其更具可操作性。而全国股转公司的业务细则等则是对基本业务规则的进一步落实和细化，使其更具实践性和实用性。

除了这些基础性的制度安排，程序性的制度建设也是新三板改革的重要一环。针对资本市场的行政监管，我国在程序制度建设上始终不遗余力。此次新三板改革中，新业务规则对程序性规定进行了详细的阐述，主要体现在具体的业务细则、业务指引和业务办理指南中。这些规定不仅涉及挂牌公司和中介机构从事相关业务时所要履行的程序，还包括全国股转公司在履行职务时所要遵守的程序。

以向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌为例，新业务规则详细规定了各相关方的工作规程和具体流程。这些程序性规则的完善，不仅维护了新三板的发展和市场秩序，也彰显了监管层在保护投资者合法权益方面的努力。

新三板改革的制度保障体现在系统化和程序化的双重构建上。这种构建不仅夯实了新三板改革的基础性制度安排，也为新三板改革的顺利推进提供了根本性的制度保障。这种全方位、多层次的制度改革，无疑将促进新三板市场的健康发展，为投资者提供更加安全、稳定的投资环境。