煤炭行业：短期维持防御 欧债危机恶化 继续提示风险
投资
宏观数据有所反复，行业基本面仍较疲弱，而盈利仍有进一步下调的风险。国内终端需求反弹乏力，政策放松的节奏和力度低于预期。虽然美国经济温和复苏，近期欧洲经济数据走弱。随着大秦线检修临近，动力煤价格短期企稳，高库存和下游需求的持续疲弱将抑制煤价上涨幅度。，投资放缓导致焦煤价格持续面临下行压力，春耕旺季后无烟煤价格也有回落的可能。总体来看，行业基本面仍较滞后，恢复尚须时间，2012 年市场盈利预期仍有下调风险(尤其是焦煤公司)，我们年报及一季报期间对整个板块维持谨慎，业绩确定且下调空间较小的个股具有相对防御性。A 股排序依次为兰花科创、阳泉煤业、中国神华和兖州煤业。H 股中国神华最具防御性；兖州煤业短期有压力但中长期投资价值将在回调后逐步显现；继续提示中煤能源产量指引和盈利下调的风险(我们比市场低15%+)，待充分回调后逐步介入；恒鼎实业贝塔较高，考虑到宏观不明朗和焦煤价格下行风险，短期也面临一定压力。
理由
国内经济放缓明显，欧洲前景堪忧，美国温和回暖但高油价或拖累复苏进程。3 月份汇丰PMI 预览指数为48.1%，环比下降1.5 个百分点，结束了连续3 个月的上升趋势而出现反季节性下降，验证了我们2 月末以来对宏观压力的担心。由于一季度政策放松力度低于预期，预计二季度制造业恢复的动力将受到阻碍。外围市场方面，3 月份欧元区PMI 从2月份的49.3 下降至48.3，显示其经济活动�***傥酰吩一蛑鼗厮ネ俗刺Ｓ捎诮诠视图鄹咂螅�3 月份密歇根大学消费者信心指数初值从2 月份的75.3 下降至74.3，为去年8月份以来环比下降。若未来国际油价仍维持高位，消费者支出将被挤压，美国经济复苏也将受阻。
行业基本面仍显疲弱，盈利继续下调的风险犹存。随着工厂陆续开工和大秦铁路即将检修，短期动力煤价格将得到较强支撑。但由于港口库存仍维持高位，用电需求增速低于往年，而国际动力煤价格持续下跌，国内动力煤价上涨动力不足。由于季节性回暖，下游粗钢产量略有回升，但基建和房地产投资增速仍面临较大的下行风险，未来钢铁需求可能持续低迷，加上国际炼焦煤价格显著低于国内，国内炼焦煤价格将持续面临下行压力。春耕季节到来，但尿素企业备煤高峰正在过去，无烟煤价格也面临回调压力。
估值与建议
A 股组合股票排序为兰花科创、阳泉煤业、中国神华和兖州煤业。兰花科创大宁矿将确保业绩快速增长，当前估值便宜，2012 年P/E 为12.9 倍；阳泉煤业产量将稳步增长，资产注入空间大，目前估值仍有一定安全边际，2012 年P/E为15.5 倍；中国神华经营稳健、执行力强、一体化模式独特且不断深化，并拥有集团的大力支持，具有攻防兼备的特性，当前估值便宜，2012 年P/E 仅11.1 倍；兖州煤业2012 年业绩面临澳洲碳税和资源税以及海外煤价持续下跌的压力，但GCL 收购后的经营管理提升将带来显著的协同效益，长期增长前景良好，2012 年P/E 为16.3 倍。
H 股组合近期首选中国神华；继续自2 月底以来的对中煤能源业绩下调风险的提示，建议充分回调后再逢低介入；兖州煤业短期面临宏观压力，但中长期投资价值将随回调进一步显现；考虑到短期宏观不明以及行业基本面疲弱，恒鼎实业也面临压力，暂移出组合。中国神华长期稳健增长，拥有集团大力支持，具有攻防兼备的特征，年初至今涨幅较小，2012 年P/E 为11 倍；兖州煤业对外扩张持续推进，GCL 收购后的经营管理提升将带来显著的协同效益，长期增长前景良好，但澳洲成本上升和价格回落将致2012 年业绩面临较大压力，2012 年P/E 为8.6 倍。中煤能源股价自2月28 日以来已下跌10.8%，同期恒生国指下跌8.2%，但我们认为市场对中煤能源的预期仍然过于乐观，股价尚待进一步调整，建议关注年报指引，待回调充分后再逢低介入。鉴于焦煤价格下行压力较大，短期内我们对焦煤股票维持谨慎，暂时将恒鼎实业移出股票池，其长期增长比较确定，若回调幅度较大，可逐步逢低介入。
风险
经济放缓幅度超预期；节能减排力度超预期；煤炭资源税改革超预期；欧债危机恶化。
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