桂浩明：可否考虑为新三板建个负面清单？

谈到新三板，人们首先可能会想到其不设门槛的特点，只要企业能够证明具有持续经营的能力，就可以申请在新三板挂牌交易。在短短的两年多时间里，新三板挂牌公司数量已经超过了6000家，这一不设门槛的政策无疑起到了推动作用。

随之而来的问题也引发了人们的深思。由于挂牌公司良莠不齐，并非所有企业都能通过融资得到良好发展。这使得人们开始质疑，对于非上市公众公司的股份报价转让平台，不设门槛是否是最恰当的做法。新三板的筹资规模和交易活跃度主要集中于私募股权投资基金公司，这一现象也在市场上引发了不小的争议。让私募基金在新三板大量筹资，与新三板主要服务于中小企业的目标并不一致，而且私募基金在股权交易市场挂牌，也容易叠加投资风险，不利于充分保护投资者的利益。

基于这些争议，管理层在年底做出了决策，暂停了私募基金在新三板的再融资，并关闭了新的私募基金挂牌交易的通道。这时，新三板事实上已经不再向所有企业开放，行业分布也开始出现限制。

其实，在资本市场设置一定的门槛，拒绝部分行业中的个别企业上市，早已是国际惯例。主板市场就有自己的行业限制，例如曾经长时间拒绝房地产企业上市，至今仍然不允许行业的生产企业上市。这表明，作为公众公司不仅要给投资者带来好的投资标的，还要传递行业发展信息并保护投资者利益。公众公司也必须得到社会的充分认同，满足人们在道德方面的审美需求。

新三板的诞生之初，因其不设门槛而备受关注。那些很可能无法在主板市场上市的公司自然地将新三板视为走向资本市场的通道。对于非上市公众公司而言，新三板的挂牌条件自然要比主板市场低，因此不设门槛的思路在某种程度上是合理的。结合主板市场的行业分布限制以及新三板的实践情况来看，完全不设任何门槛可能并非最合理。不仅私募基金公司的挂牌存在争议，一些特殊细分行业的公司在披露挂牌文件后也会遭到社会舆论的强烈质疑。这些质疑并非全然基于吹毛求疵或偏见，而是有些公司的业务确实游走于道德与法规的边缘。

那么该如何解决这个问题呢？目前暂停私募基金公司挂牌是通过窗口指导的方式实现的，而投资者对某些细分行业公司挂牌的质疑基本上停留在舆论层面，并不一定形成社会共识。显然，以这种方式筛选挂牌公司的行业不仅成本高昂、尺度难以把握，而且主要是人治，无法从根本上解决问题。建立负面清单、实施负向管理、以法治的方式规范挂牌公司的行业分布显得尤为重要。

新三板市场建设正在向市场化和法制化方向推进。既然是市场化就需要遵循优胜劣汰原则。通过建立负面清单来优化新三板挂牌公司的结构，通过市场化机制充分发挥新三板的价值发现功能，将资金引向具有良好发展潜力的公司，避免流向没有发展前途的公司。这样不仅能更好地发挥新三板助力中小企业发展的作用，还能有效提高新三板的投资价值。只有这样的新三板市场才是健康的市场，才能走得更远，并在多层次资本市场建设中发挥重要作用。