海通策略荀玉根：港股调整属于牛市中的回撤 调整时空还不够

核心结论

自4月中旬以来，港股从估值修复阶段逐渐进入基本面验证阶段。5月全球股市普遍下跌，港股与美股领跌。进入6月，仍需警惕多个风险因素，包括中国经济数据的持续回落以及美股的下跌。自16年2月以来，港股进入第九轮牛市，但自18年以来的两轮调整以及近期的调整均属于牛市中的回撤。对比历史，此次调整的时间和空间都还不够，港股目前处于休整期。

等待乌云散去港股的持续调整

恒生指数在4月15日达到最高点30280点后，自4月下旬开始微幅震荡，至5月进入快速调整阶段。在5月的月报中，我们已分析过，随着4月后中国宏观基本面数据的公布以及港股年报的披露，港股行情将逐渐进入基本面验证阶段。从年报来看，港股2018年整体净利润增速仍在回落，短期内基本面难以明显改善，这使得港股进入休整期。

截至6月3日，港股、美股的跌幅均处于领先地位。其中，恒生指数跌幅9.45%，纳斯达克指数跌幅9.42%。从行业表现来看，自4月中旬以来，原材料和工业行业遭受重创，跌幅超过16%。进入5月份后，消费服务业、资讯科技和能源行业跌幅领先。尽管南下资金规模在5月并未减少，反而有所增加，达到220亿，但港股的调整仍未结束。

对于6月份，港股面临多方面的风险。首先是中国经济数据回落的风险。历史上，港股盈利与大陆经济的相关性极强。全部港股的净利润同比增速与工业企业利润增速基本同步波动。目前，中国宏观基本面数据全面回落，且多项数据下滑。未来工业增加值有进一步回落的可能性。地产销售数据也在回落。

其次是美股下跌的风险。港股与美股的历史表现存在较强的相关性。目前，美股面临基本面的回落压力。在宏观层面，市场普遍预期2019年美国GDP增速将下滑。微观上，标普500净利润增速已从高峰回落。这些因素都可能对港股造成冲击。

移动POS业务带动公司强劲增长，18年营收及经调整利润同比大幅增长

随着蓝海市场的开拓，小微商户的崛起，以及ISO的助推，移动POS业务正在迎来高速增长期。该公司的主要客户群体小微商户，数量已达2017年的502万家，且15-17年的CAGR高达48.3%。我们预见，这个巨大的市场空间是推动移动POS业务崛起（15-17年营收CAGR达30.7%）的主要动力，并且未来有望继续保持高速增长。

至18年H1，公司拥有超过2500家ISO，其销售能力强大，绝大多数小微商户客户都是通过ISO获得服务的。随着支付牌照的收紧，公司的牌照优势也在逐步增强。

由于备付金制度的调整以及沉淀资金利息的消失，第三方支付成本增加，从18年末开始，支付宝、微信纷纷上调支付费率。在这个背景下，移动POS支付费率也在提升。我们预期，随着第三方支付市场的整体提价，费率上升可能成为一个长期趋势。小微商户的支付服务需求也有望继续推动公司移动POS业务的增长。

公司在互联网支付和移动支付行业拥有丰富的项目经验，特别是在航空等垂直行业中，公司为互联网支付行业的龙头。我们预期公司的SaaS业务将会稳健增长。

跨境支付的刚需也随着跨境电商的持续增长而迅速增长。2018年，公司跨境支付业务营收占比虽只有1%，但毛利高（18年毛利率达53.9%），增长迅速（18年收入同比增速达115%），预计未来仍将保持高速增长。

我们预测公司19-21年归母净利润分别为3.28、4.10和5.22亿港元，同比分别增长1.1%、25.2%和27.3%。对应合理价值区间为3.94-4.44元/股（按港元计算）。结合同业估值和公司增速，我们认为公司合理PE为对应2019年的17-19倍PE，对应合理价值区间为4.59-5.13元/股（按港元计算）。给予优于大市评级。

风险提示包括国家加大对第三方支付的监管力度以及ISO佣金等费用的进一步提升。对此，投资者需保持警惕。

另一方面，中国生物制药领域的创新也取得了重要进展。最近，集团旗下公司正大天晴的治疗肺动脉高压药物安立生坦片获得了NMPA的药品注册批件。安立生坦是一种高选择性内皮素受体拮抗剂，具有突出的临床疗效。相对于同类药物，其肝损伤风险较低，已被欧洲心脏病学会诊疗指南列为肺动脉高压治疗的最高级别推荐药物。该药物的上市有望促进肺动脉高压市场的拓展并提高渗透率。公司还加大了研发投入，仿制转型创新战略逐步落地。公司目前在研产品共497件，其中抗肿瘤用药占重要战略地位。在2018年，公司安罗替尼、硼替佐米、利多卡因凝胶等关键药物相继获得国家批准上市，标志着公司创新转型战略逐步落地生根。随着这一步伐的加快，预计未来五年内，公司每年将有大约10至15个新药（包括重磅仿制药和先进的1.1类新药）陆续获得市场准入。对于盈利的预测与投资建议，我们预计公司在2019年至2021年期间，将分别实现归属于上市公司股东的净利润24.3、26.5和28.7亿元，同比增长分别为11.2%、8.8%和8.4%。公司每股收益也将分别达到1.08、1.17和1.27元。

结合行业同类公司的估值以及公司自身的增长速度，我们认为公司的合理市盈率估值区间为对应2019年的10-12倍，对应的股价区间为每股人民币（港元）估值区间为每股市值介于人民币的估值区间为每股市值介于在港元的区间内。按照汇率换算，合理价值区间在港元之间。总体上，公司的表现优于市场平均水平。

作为国内的龙头制药企业，公司在研发和销售方面的优势尤为突出。尽管面临药品采购量压力的挑战，但公司已经制定了有效的应对策略，并且其后续的产品储备丰富。随着仿制药向创新药的转型逐步落地，以及新产品的陆续上市，公司的盈利能力有望持续增长。预测公司在接下来的几年里，净利润将会有显著的增长。考虑到公司的创新药物研发能力带来的估值溢价，我们给予其更高的市盈率。同时结合DCF估值法，公司的目标市值达到惊人的水平。投资总是伴随风险，投资者需要注意产品可能面临的招标降价压力、销售不及预期以及新药研发进度不如预期等风险。由于中国经济增速的疲软也可能导致公司业绩增速回落的问题，投资者应保持警惕。最后提醒投资者注意文章来源股市荀策。（注：括号内的内容需删除）