境外机构净增持境内人民币债券连续10个月上升 外资为何持续加仓

作者：全球首席经济学家 管涛

据债券通统计数据显示，截至2022年1月末，境外机构对境内人民币债券的净增持额达到了663亿元，总量攀升至4.07万亿元，连续十个月呈现增长态势。其中，中央结算公司托管的境外机构债券量新增501亿元，连续三十八个月稳步上升。尽管国内外环境日趋复杂多变，国内面临“三重压力”，国外通胀高企和货币政策紧缩预期强烈，但国际投资者对我国经济增长的长期前景依然充满信心，持续增持人民币资产。那么，背后的原因究竟是什么呢？我们又该如何看待这一现象呢？

让我们先来关注中美利差的收敛。尽管全年来看，中国和美国GDP增速差可能创下上世纪90年代以来新低，但中国的经济增长前景仍然被看好。相较于美国的刺激政策效应逐渐减弱，我国仍有许多促进经济增长的利好因素。对于去年下半年经济增速下行压力加剧的因素，中央经济工作会议适时纠偏，部分结构性堵点将得到缓解，进一步释放经济活力。中美利差收敛在一定程度上会影响外资流入，但人民币债券在境外投资者的配置中可能仍处于“欠配”状态。

安全性与流动性是外资加仓的重要因素。在“百年未有之大变局”和世纪疫情的持续影响下，海外风险不断。国内方面，诸多政策和经济形势均指向以稳为主，这对于希望降低资产配置波动的外资来说颇具吸引力。疫情期间，人民币资产展现出避险属性，与海外资产形成弱相关甚至负相关。海外通胀高企和美联储紧缩可能引发市场抛售美债，而国内人民币资产则保持稳定。中国债券市场的不断完善和开放也为外资提供了更多的投资机会。

汇率问题也是影响外资加仓的重要因素之一。国际货币基金组织多次警告新兴市场要警惕美联储紧缩引发外资逃离，但同时也称赞中国是新兴市场的“压舱石”。人民币汇率的走强也提高了外资留在中国的动力。中国金融市场的双向开放力度不断加大，“十四五”规划提出推进贸易投资自由化便利化，为外资提供更多投资机会。

尽管存在国内外复杂多变的环境因素，但人民币债券仍具有强大的吸引力。国债被纳入全球三大主流债券指数，也进一步增强了人民币债券资产的吸引力。中国经济的稳健增长、金融市场的开放以及人民币资产的避险属性等因素都为外资加仓提供了动力。我们也要理性看待汇率与外资加仓的关系，不同因素的影响机制和强弱不尽相同。在这个过程中，监管部门也需要加强对外汇市场和跨境资本流动的监控，应对可能出现的挑战。以中美利差为观察焦点，境内投资者与外资在国债收益率决策中的不同考量。

境内投资者在决策时，更侧重于中国的决策，他们对本土经济环境有着深厚的理解和情感。而外资则更多地关注全球资产配置，他们的目光聚焦于美联储的决策和美债收益率的潜在走势。对于人民币债券收益率的影响，虽然外资有其独特的视角，但相对于本土投资者而言，其影响有限。这其中，汇率变化成为外资不能忽视的重要因素。

在不同的投资阶段，上述逻辑会随着投资者的共识变化而发生变化。以2018年为例，中美货币政策的背离和贸易争端使得人民币连续贬值，中美利差也持续收窄。即便在这样的大背景下，外资依然选择逆势净流入。究其原因，虽然人民币贬值可能导致存量外资的利润减少，但同时也会降低增量外资的成本。这种策略考量，显示了外资对市场趋势的敏锐洞察。

人民币汇率具有稳定的基础，这是由中国的经济实力和稳健的金融政策所决定的。中国较高的经常账户盈余、较少的对外负债（尤其是对外外币负债），使得中国有能力应对全球美元融资趋紧后带来的汇率波动。这种稳定的汇率环境，无疑降低了外资配置人民币债券的汇率风险成本。

我们也不能忽视这样一个事实，即外资购买人民币资产的外汇需求是外汇总需求的一部分。当市场出现外资回补美元市场的情况时，对人民币汇率依然会产生边际扰动。但这并不影响人民币资产的长期吸引力，以及外资对人民币债券的持续配置。

无论是境内投资者还是外资，都在不同程度上受到中美利差、汇率等因素的影响。但他们的决策逻辑、投资偏好以及风险考量，都反映了各自对市场的理解和独特洞察。