央行姚余栋：全球流动性将缓慢萎缩 人民币有升值空间

全球流动性迈入紧缩长周期：复本位制下的结构性挑战与全球货币格局重塑

随着全球经济的演变，流动性领域正面临一场重大转变。我们正在见证一个全球流动性缓慢萎缩的长周期的来临。虽然短期内，全球流动性似乎仍然充裕，甚至在某种程度上与短期流动性过剩并存，但长远来看，除美国外，其他区域的流动性下降已成为无法回避的事实。

这一趋势的背后，反映出国际货币体系的深层次问题。复本位制的内在不稳定性以及占优货币的再估值，共同推动了全球流动性进入一个相对紧缩的长周期。在此背景下，人民币作为全球货币体系中的新生力量，其加入SDR标志着其在全球货币格局中的位置逐渐稳固，长期看来具有较大的升值空间。

回溯至2014年，美联储率先宣布退出量化宽松政策，这一举动使得各国际储备货币发行国的政策选择呈现出非集体均衡退出的态势，为全球经济和金融稳定带来了阴影。这一事件使我们重新思考：怎样的国际货币体系才能与“强劲、可持续、平衡增长的框架”相契合？

尽管欧洲央行和日本仍在继续实施量化宽松政策，甚至实施负利率政策，但全球流动性的总体增速已呈下降趋势。从总量上看，全球基础货币的增速下降，未来可能遭遇枯竭；全球货币乘数在金融危机后持续下降，未来回升乏力。全球流动性（以SDR计价的M2总额）的增速总体将呈震荡性下降趋势。

从结构上看，全球主要储备货币的流动性已经开始分化。美元和英镑的M2增速逐步下降，而欧日区域的流动性增长仍在继续。随着美国经济的强劲复苏和美元走强，我们判断美联储加息将是推动全球流动性向美国集中的重要力量。这一趋势对全球其他区域而言，意味着流动性的抽离；对新兴市场经济体而言，影响更为负面。

对于大宗商品出口国，全球流动性下降和美元走强的双重影响已经导致全球大宗商品价格低迷，对其改善经常项目收支造成了压力。本币贬值和资本项目下的资金外流对这些经济体的国际收支和宏观经济稳定构成了挑战。而对于制造业国家，虽然美元升值可能带来经常项目顺差，但资本项目下的资金流出同样不容忽视。特别是当这些国家的资本金融账户流入资金短期化、债务化时，国际金融市场上资金配置的变化对这些国家的经济稳定构成了威胁。

全球流动性正在经历一场结构性变革。在这一背景下，各国需要重新思考其货币政策、外汇政策和经济结构，以适应新的全球经济环境。国际社会也需要一种更加稳健、有效的国际货币体系，以适应全球经济的需求。复本位制度的内在不稳定性及其对全球流动性周期短缺的影响

随着全球经济一体化的深入发展，全球流动性问题愈发引人关注。作为全球经济活动的基础，全球流动性是支撑国际交易活动的储备货币或金融媒介。在人类货币制度的发展历程中，尽管出现了多种制度尝试，如银本位、复本位等，本质上都脱离不了复本位制度的影响。复本位制度存在一个核心货币和其他货币之间的中心-外围结构，这种结构成为全球流动性问题的根本制度原因。

现行的浮动汇率体系（牙买加体系）虽已脱离黄金的束缚，但仍无法摆脱复本位制度的本质特征。在这个体系中，美元等主导货币处于核心地位，而其他货币则处于依附地位。这种结构使得全球流动性高度依赖于主导货币的发行国，一旦这些国家出现经济波动，全球流动性便面临风险。

在这个体系下，主导货币发行国的长期经常账户逆差可以通过资本账户顺差或国际收支缺口来融资。这种操作一方面使得美国等主导货币发行国得以通过“借钱”维持其经济运转；另一方面则导致非主导货币发行国的外汇储备增加，进而引发国内流动性增加。这种流动性的供应变得高度依赖于国际收支平衡表的结构和储备资产规模，使得非主导货币对主导货币的依附性加强。

黄金流动性的不足曾导致货币体系的崩溃，而现在，这种复本位制的内生不稳定性正逐渐成为世界经济增长和金融稳定的隐患。尽管当前国际货币体系缺乏贵金属等硬资产作为最终偿付手段，但储备货币发行国的GDP在全球GDP中的占比充当了“资产抵押”。随着全球经济规模的扩大和新兴经济体的崛起，这种“资产抵押”逐渐减弱，导致国际流动性不足成为常态。这种流动性短缺不仅影响全球实体经济的贸易增长，还导致主要储备货币的重新估值。当前美元升值趋势的背后正是这种流动性匮乏格局长期化的结果。

回顾历史，美元实际指数经历了三次长期升值。这三次升值都与美国经济的波动、利率水平的变化以及新兴产业的发展密切相关。当前第三次升值趋势尤为明显，预示着全球流动性格局的长期变化以及主要储备货币再估值的趋势。在这种背景下，全球各国需要共同努力，寻求更加稳定、公平的货币制度，以应对未来可能出现的流动性风险和挑战。此次美元的大规模升值现象，并非简单的利率水平变迁所能够解释。更应被看作是一种占优货币美元的缓慢再估值结果。虽然现今的货币格局打破了法定平价的束缚，不再面临崩溃的边缘，但这一轮美元的重新估值以及全球流动性的结构性错配，为世界经济增长和全球金融稳定带来了新的挑战。

经过重新估值后的美元，升值趋势将在较长周期内持续存在。这一现象导致美国的经常项目赤字难以改善，但资本账户资金流入却在加速，使得美国从短端到长端的债券收益率水平得以维持低位。作为全球主要大宗商品的定价货币，美元的升值对大宗商品，特别是国际油价产生了持续低迷的影响。由于能源消费在美国CPI篮子中占据较高比例，即便近期美国经济增速较快，物价上涨的压力却得到了有效缓解。这双重因素共同作用，使得美国市场资金价格水平得以长期维持在相对较低的位置。

较低的市场利率水平将加速美国各经济部门住户部门、企业部门及部门的杠杆化进程，进一步推升美国市场的资产价格。随着国际流动性持续向美国的集聚，美国的资产价格与杠杆率不断提升，逐渐暴露出美国金融系统的不稳定性。面对危机期间迅速积累的央行资产负债表规模，美联储面临着艰难的抉择。在实体经济各部门开始杠杆化过程中，公开市场操作的决策将变得尤为关键。如果不缩减资产规模，大量基础货币可能迅速进入流通环节，对物价稳定带来挑战；若在杠杆化过程中开始削减资产规模，逆回购操作的成本可能导致市场利率水平上升，对正在扩张的实体经济产生不利影响。

从宏观层面看，除美国以外的其他地区，将持续受到流动性不足的困扰，这种困扰会抑制其实体经济的发展。具体来说，这些区域可以大致划分为贸易账户区域和资本项目区域。贸易账户区域的国家主要通过出口拉动经济增长，并将美元储备作为重要的国际收支平衡手段。这些国家通过经常项目顺差积累美元储备，并以购买美国国债等形式持有这些储备。但持有美元储备在某种程度上等于放弃了投资的机会，因为这些国家的进口多为消费品。相较之下，美国的进口多为投资品，因此持有国际储备则等同于放弃消费的机会。考虑到投资相对于消费能带来技术进步和长期经济增长的潜力，这些后进国家因持有国际储备而失去的投资机会成本相对较高。随着美元升值的趋势加强和美元国债回报率的稳定，这种趋势得到了长期的正向反馈。从流动性的角度看，美国在全球经济中扮演了类似抽水机的角色。为了获取足够的流动性支持，贸易账户区域的国家必须投入更多的实物资源。与此资本项目区域的投资者购买了大量的美国金融资产，帮助美国融入真实资本并推动其国内建设或对外直接投资。这种互动为美国带来了双重好处：赚取金融资产收益率与实际投资收益率之间的差价以及转嫁投资风险给海外投资者。在这个超级长周期中，资本项目区域国家的流动性向美国的集聚也形成了正反馈机制。

美元升值趋势的持续性及其背后的复杂机制将在未来一段时间内持续存在并产生影响。从贸易账户区域到资本项目区域的不同国家都将面临新的挑战和机遇。随着美国实体经济的快速增长和资产价格的持续上升，这一趋势将继续维持并与各种宏观经济因素相互交织形成正反馈机制。最终当资产泡沫积累到一定程度破裂时这一长周期才会逐渐结束。这一过程充满了不确定性和风险挑战需要全球各国共同应对和合作以维护全球经济和金融的稳定发展。构建新型全球流动性管理框架的初步设想

我们认识到，传统的国际货币体系，如复本位规则，过于侧重于占优货币和非占优货币之间的比价设计，却忽视了全球流动性的有效管理。自布雷顿森林体系解体后，国际货币体系进入了一个主权信用为主导的新时代。尽管现代货币体系已无黄金等商品货币的天然约束，但若不加强国际合作与监督，很容易在流动性短缺与过剩之间摇摆。针对这一问题，我们提出以下初步设想：

一、扩大国际流动性中的优势货币范围，加速人民币国际化进程。

为克服现有货币发行国的GDP占比作为国际货币“资产抵押”的缺陷，我们应加速人民币的国际化进程，提升其在国际储备货币中的地位。作为全球第二大经济体，中国拥有稳定的国际货币“资产抵押”，可以为全球流动性提供新的支撑。

二、建立全球流动性的统计与分析框架。

这是全球流动性协商管理机制的基础设施建设。我们需要对全球流动性的基础货币，即基础SDR进行统计。建立各国中央银行资产负债表的统计体系，区分国内清算和海外清算，建立两个独立的清算体系。应明确国际货币发行国的中央银行资产负债表中，哪些基础货币是供应国内经济，哪些是供应海外，以便估算国际货币乘数。

三、以基础SDR增长目标为锚，建立国际流动性的供给制度。

结合《IMF章程》的相关条款和G20通过的框架，确立“基础SDR”作为全球货币的基础货币的增长目标。在考虑货币乘数效应后，基础SDR的增长应与全球经济产出缺口正相关，与全球通货膨胀负相关，同时兼顾全球资产价格调整。

四、加强各国储备资产管理的国际协商。

当前以主权信用为主导的国际货币体系加剧了复本位制的内在不稳定性。这主要体现在占优货币发行国的“预算软约束”、权责利不对等现象上。还存在集体道德风险和国际货币供给的公地悲剧等问题。我们需要落实各国储备资产管理的国际协商，建立更加有效的全球流动性管理机制。

面对全球流动性管理的挑战，我们需要建立一个更加完善、更加有效的全球流动性管理框架。这需要我们加强国际合作，共同应对流动性短缺与过剩的风险，确保全球经济持续、稳定、健康发展。针对上述问题，各国中央银行资产负债表的管理应被纳入国际协商的范畴。在《IMF章程》第八条中，对于会员国在储备资产政策上的合作义务做出了明确规定。这一规定不仅强调了各国应与基金或其他国家合作，更明确了这种合作的目标：促进国际流动性更好的国际监督，以及使特别提款权成为国际货币制度的主要储备资产。这一条款无疑为国际协商提供了坚实的国际法理依据。

进一步地，我们应该通过修改章程来扩大IMF对全球流动性的监督权，并提升特别提款权（SDR）的作用。正如《2011年G20集团戛纳峰会公报》所指出的，我们需要体现各种货币在全球交易和金融系统中所扮演的角色。为此，建立一个“基础SDR”指标是当务之急，将其作为全球流动性的“基础货币”来进行统计和监督。SDR的超主权储备货币特征和潜力不容忽视，我们需要逐步建立SDR总量与全球流动性的对应机制。

在各国对资产负债表进行协商的过程中，我们可以考虑一个创新的方案：“麦金农协商”。在这个框架下，非国际货币发行国如果不选择购买占优势的货币发行国的债券，可以选择投资“SDR替代账户”。这一方案不仅有助于减轻对国际货币发行国债权资产的压力，更能促进储备多元化。我们还应逐步“替代账户方案”的可行性，以及其汇率风险分担的解决办法，从而增强SDR的储备功能，并扩大其在国际贸易和投资中的使用范围。

作者所属单位为中国金融研究所，但本文仅代表作者个人观点。文中所述方案和建议旨在为解决全球性问题提供新的思路，期待引发更多深入的思考和讨论。