天风策略：科创板开闸能否引领科技股的阶段性占优？

科创板开闸在即，市场对于其影响充满热议。对于存量科技股来说，科创板的上市究竟是带动效果更加明显，还是资金分流更加严重？这是市场关注的焦点。

随着上交所的披露，首批科创板公司将于7月22日举行上市仪式。长期来看，科创板、创业板和中小板的科创类公司将形成更为市场化的鉴别机制，优质公司将受到广泛关注，而劣质公司则可能无人问津。

市场的核心分歧在于短期：科创板的开闸对于存量创业板和中小板而言，是估值带动效果更明显，还是资金分流更严重？

为了回答这个问题，我们首先需要关注首批上市的科创板公司的具体情况。截至7月7日，已有25家公司获得证监会同意注册的批复。这些公司中，多数属于硬件设备行业，其中计算机、通信和其他电子设备制造业以及专用设备制造业占比过半。目前已有5家公司确定了最终发行价格。

在过去半年多的路演中，关于科创板的资金分流与带动效果的分歧一直很大。一部分人认为资金分流会很严重，而另一部分人则认为对存量公司的带动效果会不错。

对于这一分歧，我们可以参考中小板和创业板刚刚上市时对存量市场的影响。一些人认为，中小板刚上市时，存量市场中周期板块表现最好，TMT相关行业表现较差，没有对存量市场产生带动作用。但实际上，这种看法忽略了几个重要因素。中小板首批上市公司数量较少，对存量市场的影响可以忽略不计。这些公司的行业属性非常分散，没有形成明显的板块效应，因此难以影响存量市场的风格。

当前信用扩张周期相对缓和，与12年类似但力度不如09年的全面扩张。信用扩张初期市场一般都能赚估值提升的钱。当前M1增速已经企稳回升，流动性修复迹象明显。我们可认为科创板推出的流动性环境与创业板推出时有相似之处，显然好于独角兽上市时的流动环境。

首批在创业板上市的28家公司，行业分布多样，主要集中于医药、电气设备、计算机、机械和通信等成长型行业。这些公司的上市，标志着创业板的初步繁荣。

这些公司的募资规模也相当可观，平均市值50亿，平均募资5个亿。值得一提的是，它们的首发估值非常高，平均发行市盈率达到了57倍。与此当时的中小板指市盈率为39倍，显示出市场对创业板的极高期待。

考虑到创业板在2018年受到商誉减值等影响因素，业绩出现波动。但如果排除这些影响，创业板指的估值更加吸引人。综合考虑各种因素，创业板指的估值位于历史32%-50%分位，显示出其强大的市场吸引力。

创业板的上市制度与新股申购制度也在不断地演变。与早期的预先缴款制度不同，现在的A股新股发行采用市值申购的方式，投资者只要有市值就能申购股票，中签后才需要缴款。网下配售锁定期也曾是创业板的一个重要制度，但现在已经取消。

回顾创业板的上市历程，募资金额对市场流动性的影响并不大。创业板首批上市公司的募资规模虽然庞大，但占当时A股市场的比例较小。上市首日会有一定的流动性冲击，但次日开始逐渐回归常态。与创业板相比，科创板的流动性冲击可能在短期内更大，因为科创板上市后前5日无涨跌幅限制。

宏观背景与微观结构的相似性使得科创板与创业板有许多相似之处。两者都在信用货币双宽松的宏观环境下发展，行业分布与估值水平也有诸多相似之处。科创板的推出，对市场的流动性冲击虽然不用过于担心，但上市后5日的流动性冲击可能更大。

值得注意的是，创业板上市后的中小板指和中证500的表现都优于上证综指和沪深300，显示出创业板的高估值对中小市值股票有一定的示范作用。类比到科创板，与创业板最相似的指数结构是TMT和医药权重较高的指数，这两个板块的活跃度和情绪有望在科创板推出后得到提振。

创业板上市后也存在存量市场内部分流效应。虽然创业板带动了中小股票的行情和活跃度，但对主板资金有一定的分流效应。在创业板公司中，医药和TMT行业的权重占比最高，其上市后的市场风格引导作用不可忽视。从行业涨跌角度看，消费和成长（如TMT、军工、医药、食品饮料等）在创业板上市后表现更佳。从行业换手率角度看，成长板块更加活跃。

创业板的崛起和发展代表了新兴产业的蓬勃生机，而科创板的推出也将为市场带来新的活力和机遇。在创业板成功上市半年之后，消费和成长领域（包括TMT、军工、医药、食品饮料等）依然展现出卓越的表现。这一趋势不仅令人瞩目，也为我们提供了深入研究市场动态的宝贵机会。

回顾创业板的首发公司结构、交易制度、定价机制以及市场环境，我们发现它与科创板有许多相似之处。创业板上市前后的市场节奏和对存量市场的影响，对于科创板来说，无疑具有极其重要的借鉴意义。

让我们聚焦到两个具有代表性的年份：09年和19年。在09年的市场中，从年初的反弹到7月底，然后经历8-10月的震荡调整，最终在10月30日《创业板》开板之后，中小板在接下来的半年里呈现震荡上行的态势，且其表现明显优于主板，涨幅超过了20%。

对于19年的市场，我们预期将会有相似的市场节奏。从年初的反弹到3月底，然后经历4-6月的震荡调整。而在7月22日《科创板》开板之后，创业板很可能会迎来第二波大机会，继续显著地跑赢主板。

深入分析创业板的市场表现，我们可以发现几个关键效应：

首先是示范效应。创业板的高市盈率对新上市的中小板和中证500具有一定的示范作用。在创业板上市后，中小板指和中证500的指数涨幅相对主板指数有明显的提高。

其次是存量市场内部分流效应。创业板的活跃交易带动了中小股票的活跃度，表现为中小板指和中证500的换手率提高。这也导致了主板资金的分流，表现为上证综指与沪深300的换手率略有下滑。

最后是风格效应。创业板上市后，消费和成长板块（包括TMT、军工、医药、食品饮料等）的表现优于周期和金融板块，相应地，成长板块的换手率也大幅度提高。

科创板的推出，旨在重点支持高新技术产业和战略性新兴产业，其上市企业的科技属性与估值水平预期会较高。我们预测，19年的市场节奏将类似于缩小版的09年，对A股市场的影响也将与09年创业板的推出相似，同样可能表现出示范效应、分流效应和风格效应。

我们也需要注意到一些潜在的风险，包括海外的不确定因素、宏观经济风险以及公司业绩不达预期风险等。

（文章来源：分析师徐彪）