A股“综艺”秀 遇估值难题
这是一场别开生面的“选秀”站在舞台中央的不是歌手或者选手，而是《中国好声音》、《最美和声》等电视节目的制作、运营团队以及背后的娱乐大亨；面对的不是音乐导师或者现场观众，而是成千上万的A股投资者。
随着重金打造的“文娱核弹”不断出现，近年来文娱节目的吸金能力也大幅提升，仅以2013年内地综艺节目广告冠名费为例，《中国好声音》冠名费已达2亿，排名第三，如果加上冠名之外的其他广告及整合营销内容，它作为“现象级综艺节目”的价值已经不低于一部热卖的影视大片
⊙记者 郑培源 黄世瑾 ○编辑 邱江
随着浙富控股入股《中国好声音》的运营方梦响强音20%股权、华录百纳收购《最美和声》的出品方蓝色火焰100%股权，一波电视节目制作方资产证券化的浪潮扑面而来，其中尤以娱乐综艺类节目的制作团队和品牌运营方为资本市场所热宠。
无论投资者转身与否，这场资本大戏已然开始。
综艺至上
整个唱片工业的流程变了，整个娱乐产业的业态变了。娱乐节目成了话题的制造者、注意力的分销平台。而当资本打造了现象级电视节目，现象级电视节目的制作方和运营方也要在资本市场寻求套现退出。
“光线也正在酝酿推出现象级的电视综艺节目。”当上证报记者追问民营电视节目制作公司老大光线传媒如何看待“好声音现象”、“爸爸去哪儿现象”时，公司董事长、总裁王长田如是回答。
1998年，王长田创办中国第一家民营电视制作机构——光线电视研究策划中心，第二年创办中国娱乐现场报道，这是中国第一档制播分离的电视节目。2011年，光线传媒作为第一家以电视节目制作起家的传媒公司登陆创业板，此后凭借出品《泰囧》、《致青春》等票房吸金之作受到投资者的追捧。虽然光线仍在制作电视节目，但“现象级”的大旗已经在江湖中几度流转。
在湖南广播电视台党委***、台长吕焕斌看来，所谓“现象级节目”，有两个必备要素一是收视率、影响力，包括收视率、点击量、社交媒体关注度、理论界的讨论热度等；就是对行业创新起引领作用，有行业标杆意义。
上证报记者访问的多位业内人士表示，过去十五年间，能够当之无愧的“现象级文娱节目”有2004年起掀起选秀热潮的《超级女声》、2010年以制造话题为导向的《非诚勿扰》，以及2012年开始播出的《中国好声音》等。而《中国好声音》现象最为典型地展现了当下电视文娱圈的变化传播业态在变化，资本在�***俳耄时敬蛟炝讼窒蠹兜缡咏谀俊�
“业态变了，在中国娱乐报道的年代，一个歌手想要出名，就要找到唱片公司，发行唱片、打榜、积累歌迷；而现在，无论哪里来的草根歌手，进到选秀平台，一步到位就可以红。整个唱片工业的流程变了，整个娱乐产业的业态变了。娱乐节目成了话题的制造者、注意力的分销平台。”一位业内人士称。
另有多位业内人士表示，《中国好声音》成功的另一个重要原因在于资本的介入。2012年灿星文化(上海灿星文化传播有限公司)提出单方面承担《中国好声音》的全部成本，与浙江卫视签署收视对赌协议，将收益方式改为与播出方进行广告分成。而灿星制作的实际控制人正是实力雄厚的华人文化产业基金。
《中国好声音》的成功，达成了播出平台、制作团队、投资方的多方共赢。随着重金打造的“文娱核弹”不断出现，近年来文娱节目的吸金能力也大幅提升，仅以2013年内地综艺节目广告冠名费为例，《中国好声音》冠名费已达2亿，排名第三，如果加上冠名之外的其他广告及整合营销内容，它作为“现象级综艺节目”的价值已经不低于一部热卖的影视大片。而在《中国好声音》第一季制播分离的模式取得成功之后，众多资本和传媒公司看到综艺领域的巨大盈利空间，也纷纷大力投入电视制作。仅以今年年初为例，就有华谊兄弟参与制作北京卫视的综艺节目《私人订制》、华录百纳和欢乐传媒联合制作在东方卫视播出的喜剧节目《笑傲江湖》等。
资本打造了现象级电视节目，现象级电视节目的制作方和运营方也要在资本市场套现退出。当以吸引眼球为长项的文娱制作团队出现在资本市场上时，他们面临的最大问题是估值。
估值难题
目前评估手段主要基于标的公司将处于一个增长阶段，在一定阶段后将转入稳定盈利。而追求“眼球效应”的综艺类节目制作企业是否能平稳地按照这个假设运营值得深思。
两个二十亿！梦想强音20%股份的对价不超过4.2亿元，由此其整体估值约21亿元；蓝色火焰100%股权的收购对价同样达到了25亿元。相比之下，两家公司去年全年的净利润并不高，蓝色火焰为8181.99万元，梦想强音更低一些，为5068.85万元。如按市盈率进行估值，分别相当于30.55倍和41.43倍。“再考虑到30%左右的流动性折价，这样的估值已经相当高了。”有业内人士称。
与此，两家公司此前并没有十分“光辉的历史”。蓝色火焰2012年实现净利润6163.27万元，当年4月其最近一次引入机构股东(东方富海、深圳盛桥)时确认的整体估值只有13亿元，仅为目前估值的一半。而梦想强音成立于2012年12月6日，当年业绩更不值得一提。
那么，是什么改变了估值，让购买方花费如此重金？从购买方自身的角度而言，近年来，特别是2013年，市场把大部分目光聚焦于电影、电视剧制作方。继华谊兄弟、华策影视上市后，影视制作圈的同业并购势头迅猛，仅去年至今，就有长城影视借壳江苏宏宝、华策影视收购克顿传媒、光线传媒收购新丽传媒20%股权等诸多案例。，还有中南重工、熊猫烟花、湘鄂情等主业不振的上市公司把多元化的目光聚焦于影视业。
随着影视制作类企业可供收购标的的减少，综艺类节目制作企业自然进入并购方的视野。
另一方面，正如一位资深并购人士所认为的那样，2014年文化传媒行业重组将走入深水区，“精品内容-强势媒体-广告金主全产业链的运营策划类公司会成为并购抢手货。”蓝色火焰恰好符合这样的描述，一方面手握良好的电视台资源，进行内容制作；另一方面起家于营销策划，最引以为豪的就是伴随大客户长期合作，实现共同成长。创维为其典型案例，双方合作时间已逾10年。
而表面上看来，标的资产的盈利承诺情况也相当“给力”。蓝色火焰相关方承诺公司2014年、2015年和2016年将分别实现净利润2亿元、2.5亿元和3.13亿元；梦想强音也“不甘示弱”，未来三年的盈利承诺分别为1.6亿元、2.2亿元、2.8亿元。如果按收购估值计算2014年市盈率，两者分别大降至12.5倍和13倍。
光必伴随着影。细心的投资者可以发现，蓝色火焰和梦想强音的利润在收购前后都有一个“断层”。如果今年两者均顺利完成盈利承诺，则净利润同比将分别增长144.44%和215.64%。“一般而言，这类轻资产公司评估值是基于收益法的，那么未来流入公司的自由现金流就是估值的基础，所以我们可以理解盈利承诺和评估值之间有很强的相关性。”一位评估人士告诉记者。
不过，目前评估手段主要基于标的公司将处于一个增长阶段，在一定阶段后将转入稳定盈利。综艺类节目制作企业是否能平稳地按照这个假设运营值得深思。目前，综艺类节目的“眼球效应”十分突出，观众总体处在“喜新厌旧”的情绪中。“别提太远的，就说当年的《超级女声》，绝对是红遍大江南北，当时运营商的价值该怎么计算？现在呢？”一位文化行业资深从业人士表示，“一方面，这类企业依赖与特定电视台的合作关系，如果有更好的分成，电视台可能会选择其他制作方；另一方面，在节目上要保持不断创新。目前，《中国好声音》《我是歌手》《爸爸去哪儿》等国内比较好的综艺节目版权均购买自国外，如果新进入者众多，必然推高这个价格。”
这种“其兴也勃焉，其亡也忽焉”的担忧，不由得令人想起去年火爆的手游。当时就有分析人士认为，“达到业绩目标也不能说没有可能，手游公司在越过盈亏平衡点之后，通常会出现爆发式增长，手游产品的周期都不长，所以需要公司在产品开发上持续成功，这是很大的挑战。”这样的评价似乎也可以用在综艺节目制作企业身上。梦想强音、蓝色火焰能否不断给观众带来新的节目，实现稳定持续盈利，有待市场进一步验证。
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