高凤勇：新三板可转债是大创新 有不同意义

上海证券交易所联合国家金融机构出台《创新创业公司非公开发行可转换公司债实施细则》解读

近日，上海证券交易所联合全国中小企业股份转让系统有限责任公司和中国证券登记结算有限责任公司共同制定了《创新创业公司非公开发行可转换公司债实施细则（试行）》，这一细则的出台引起了业界人士的广泛关注。特别是新三板挂牌企业及其投资机构对此反应热烈，这一实施细则无疑为他们提供了一个全新的融资和投资工具。

此细则并非凭空而来，而是基于中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见而制定。中国证监会旨在响应国家创新驱动发展战略，完善债券市场服务实体经济的模式，支持创新创业活动，为此提出了针对创新创业公司及创业投资公司的债券试点指导意见。

创新创业公司特指那些从事高新技术产品研发、生产和服务，或者拥有创新业态、创新商业模式的中小型公司。这些公司在发行创新创业公司债时，需要对其创新创业特征进行专项披露。债券承销机构则要根据一系列政策文件进行审慎筛查，确保发行人确实具备创新创业的特征。

值得注意的是，《实施细则》明确，发行人为全国中小企业股份转让系统挂牌公司的，其发行的可转换债券在发行时，必须属于创新层公司。这一规定与之前的指导意见相呼应，进一步明确了创新层公司在融资和投资方面的优势地位。

对于具体的制度安排，细则明确非公开发行的创新创业公司债可以附带可转换成股份的条款。这一设计使得债券持有者在未来可以将债权转换为发行公司的股份，从而实现了债权与股权的灵活转换。但在此过程中，发行人的股东人数不得超过200人。对于新三板挂牌公司，其在转换过程中可以享受减免股份登记费用及转换手续费的优惠。

对于可转债工具，它在国内外的小企业融资和投资中都有着广泛的应用。尽管在中国，投资机构对使用可转债工具的需求强烈，但实际落地的情况却并不多。这主要是因为债券在国内并不是普通工具，中小企业很难接触到这一融资渠道。在具体操作上，也面临着很多困难和挑战。

《创新创业公司非公开发行可转换公司债实施细则》为中小企业提供了一个新的融资途径，也为投资机构提供了一个新的投资工具。它的实施将有助于推动我国创新创业活动的发展，进一步完善债券市场服务实体经济的模式。尽管面临地方工商局在“债转股”登记过程中的诸多挑战，包括需要过桥资金完成验资等增加负担的问题，但各方依然积极签字履约。实际上，国内的主流模式逐渐转变为直接投资股份，辅以估值调整和回购约定的投资方式。

可转债工具在这一过程中展现出了显著的优势。相较于回购对赌的投资方式，可转债工具给予投资机构更长时间的观察期，考察企业的稳定性后再进行转股决策。若企业经营达到预期，转股可不受其他外部条件限制；当企业业绩波动时，估值调整和债券偿付受到法律的有力保障。

值得注意的是，在司法实践中，即便投资机构与企业约定回购条款，法庭通常支持股东回购，而不支持被投企业的回购。这尤其对中小企业来说是一项重要考量，因为他们的创业股东往往自身其他可执行财产不多，核心资产都在被投企业。股份回购在信用增级方面较难安排，而债券可以合法灵活地设置保障条款。

近期发布的《指导意见》进一步支持和鼓励证券公司履行社会责任和行业责任，积极开展创新创业公司债中介服务。其中，创新创业公司债增信机制创新和市朝手段有效防范信用风险是重要方向。包括研究以发行人的股权、知识产权等提供增信措施，设置多样化的偿债保障条款等。

可转债新规的实施意义重大。我们不能简单将A股转债特性应用于三板创新层转债的评估。两者在投资主体、目的、期限、票息和转股溢价率等方面存在显著差异。我们需要深入理解这些差异，才能更好地把握转债工具的实际应用。对于新转债工具的应用和发展趋势，我们需要保持谨慎乐观的态度。尽管受到某些限制，但通过深入研究和实践，我们可以找到更多的应用场景和解决方案。我们也要充分利用债息税前列支等有利条件，支持企业快速发展。对于三板创新层企业来说，发行转债是一个重要的创新工具，值得深入研究和积极尝试。