新三板盛宴开席 VCPE横戈跃马

在近期的辉煌战绩背后，新三板市场引起了广泛关注。那么，这匹资本市场上的黑马究竟从何而来？其投资机遇又在何处呢？

经过多年的铺垫，新三板市场在2014年取得了非凡的成绩。挂牌企业数量呈现爆发式增长，从年初的300余家迅速跃升至年末的超过1500家。交易模式也取得了重大突破，做市商交易顺利推进，竞价交易也在积极筹备中。这些成果充分展示了新三板市场企业池规模和交易流动性的飞跃。

站在多层次资本市场体系建设的视角观察，新三板市场的发展尤为引人注目。自2003年提出“多层次资本市场”的概念以来，其核心目标就是建立一个满足各类企业需求的综合性资本市场体系。历经约20年的，我们逐渐建立了“主板+中小板+创业板”的资本市场架构。而新三板的崛起，正是这一架构中不可或缺的一部分。

新三板市场的魅力在于其宽松的挂牌条件、低廉的成本以及短暂的周期。相较于主板及创业板市场的严苛审查及长时间等待，新三板市场的挂牌条件更为灵活，以定性为主，少设门槛。这使得大量优质中小企业得以快速挂牌交易，解决其资金困境，吸引VC/PE机构的关注。

数据显示，挂牌新三板企业的中介费用仅为150万元左右，地方还会给予财政补贴，总体费用远低于创业板挂牌的十分之一。审核周期也大大缩短，目前日均审核通过近10家企业。未来新三板市场将涌现一批优质的行业龙头企业，吸引更多的资金关注和潜在挂牌企业。定增依然是最能反映新三板融资活跃度的渠道。

推动企业在新三板市场挂牌的核心动力在于地方财政补贴、转板场内市场预期以及做市、竞价交易预期。为了鼓励企业挂牌，纷纷出台各种地方政策，给予成功挂牌的企业补贴。而企业最核心的诉求是融资，新三板市场恰好满足了这一需求。无论是后续转板还是在场内直接开展交易，都能满足企业的募资诉求。在热情的挂牌背后，也存在一些非理性的因素和风险。有些企业对新三板的理解存在误区，甚至认为“新三板挂牌等同于A股上市”，导致“借壳”现象的出现。企业需要更加理性客观地看待新三板市场，踏踏实实做好业务才是发展的核心。

从企业财务状况来看，已挂牌的新三板企业中，绝大多数处于相对较弱的状态，净利润较低。这也表明新三板市场机会与风险并存。随着新三板市场规模的逐渐扩大，其交易方式也迎来了快速变化的格局。目前，新三板市场已经启用了新交易结算系统，做市转让方式也已经正式实施，这进一步增强了市场的流动性。未来新三板市场将迎来更多的发展机遇和投资空间。随着监管层对资本市场的改革，新三板市场正迎来前所未有的发展机遇。在不久的将来，我们将见证一个全新的交易模式竞价转让交易，这标志着新三板市场迈向成熟的重要一步。预计将在2015年初正式实施，这一变革有望大幅提升交易效率，为市场注入新的活力。

截至当前日期，已有90家公司选择了做市商交易制度，这一数字充分说明了做市商在新三板市场中的重要作用。在流动性匮乏的新三板发展初期，做市商成功地扮演了流动性供给的重要角色。由于新三板做市商制度刚刚起步，公司业绩的不稳定性以及市场其他因素导致流动性依然不足。这不仅限制了融资功能的发挥，也显示出新三板相较于主板及创业板仍有巨大的发展空间。

交易模式的变化无疑是今年新三板改革的核心所在。相对于数量增长而言，交易模式的转变才是新三板市场在未来多层次资本市场架构中发挥更重要作用的关键驱动力。未来，“协议+做市+竞价”的协同机制有望使新三板在资源支持下部分取代A股市场的现有职能。若发展顺利，新三板将成为资本市场的核心力量。

监管新体制的诞生让我们看到了资本市场变革的希望。海外成熟资本市场的发展经验告诉我们，交易的变革必须伴随着监管理念的更新。未来的新三板将借鉴纳斯达克市场的分层管理理念，根据企业特点和风险程度，将挂牌企业分为三个层级。这种创新不仅能让企业自主选择股票转让方式，更有助于形成优胜劣汰的市场环境。其中纳斯达克的“混合式”交易模式也将为我们提供宝贵的参考经验。

定增业务作为新三板市场融资的主要渠道，正经历着巨大的变化。定增融资的放量增长、融资目的的清晰明确以及定增规模的相对增长等变化都在向我们展示新三板市场的活跃度和前景。同时我们也注意到与主板和创业板相比，新三板公司的定增估值和规模仍有较大差距，市场活跃度仍有待进一步提升。这既是挑战也是机遇。在市场力量的推动下，新三板市场的活跃度将不断提升。

在新时代的大环境下，私募股权投资市场的变革也在悄然发生。在新三板市场的推动下，一些机构正在尝试通过公开市场募集长期资金用于开展并购投资等新业务以抓住机遇。同时我们也看到在股权投资市场中直投IPO等高风险投资模式正面临挑战一些机构正在尝试通过新三板市场寻求新的资金来源和业务模式创新以应对挑战并把握机遇。在这个过程中一些机构开始尝试将LP份额转变为GP股份以更好地适应市场需求和变化。这些尝试和创新无疑是中国私募股权投资行业进化的必经之路也是抓住新时代机遇的关键所在。通过对国内私募股权投资市场的剖析我们认识到在当前股权投资市场的架构模式下新三板概念覆盖的企业群体正面临巨大的投资机遇和挑战。这些企业的发展潜力和投资风险处于相对中间状态这为投资者提供了广阔的投资选择空间同时也带来了挑战和风险管理的难题需要投资者以更加审慎的态度进行投资决策和管理风险以实现投资回报的最大化。总的来说在新三板市场的推动下中国资本市场正在经历深刻的变革和转型这既是挑战也是机遇需要我们以更加开放的心态和更加积极的态度参与其同推动中国资本市场的健康发展。新三板企业：争议与机遇并存，各路资本的投资焦点

关于新三板企业是否是当下的“金主”，市场上存在争议。但不可否认的是，新三板企业中确实存在大量的投资机会。这个市场中的投资机会是否适合自己的身份，则需要投资者根据自身情况进行判断。

机构投资者在新三板市场表现活跃，尤其是IT等领域备受青睐。这些机构投资者的投资思路与后期的一级市场成长投资、A股二级市场等投资思路存在较大差异。其核心盈利机会在于公司成长和估值溢价等方面，同时也有体制套利空间的存在。

由于证监会等监管机构对投资者的严格规定，个人投资者在新三板的开户数量有限，新三板的交易主体主要以机构投资者为主。这些机构投资者主要包括券商系、VC/PE机构和企业等类别。

对于机构投资者的投资模式，部分机构在企业挂牌之前便潜伏其中，以谋求高额回报。他们看重那些具有潜力的中小企业，在企业整体实力和业务架构相对薄弱的情况下，以低价进入，期待超过回报收益。另一部分机构则选择在已挂牌企业定增时切入，充分利用挂牌机制的净化作用。

在标的所属行业选择方面，IT、通信设备、专用设备、电气机械、生物医药和化工等六大行业是机构投资者主要投资的对象，其中IT行业最受青睐。

在退出机制方面，VC/PE机构更看重有良好的退出环境。他们的主要退出方式集中在挂牌企业转板和被并购两大渠道。在新重组办法的实施下，并购的审批将加快并放宽，这有助于企业加快并购节奏，为VC/PE机构提供更多的退出机会。

就当下市场状况而言，新三板主题的投资机构大致可分为券商系英豪、新晋VC势力以及老牌VC/PE强者等三大派系。这些机构在新三板市场上各有优势，共同竞争，也尝试突破。

目前，多数机构在基金设立方面采取了循序渐进的推进策略。一方面是因为机构内部对新三板市场的发展步伐意见不一，尚未下定重磅押宝的决心；另一方面，基金募集存在瓶颈，在整体募资环境不太乐观的情况下，需要寻求突破。为此，引导基金和保险资金成为募资渠道的新尝试。部分机构采取项目制或小基金策略，以应对这一挑战。

新三板市场虽然存在争议，但其中的投资机会不容忽视。对于投资者来说，理解这个市场的特点，理解机构投资者的投资策略和退出机制，才能更好地把握其中的投资机会。在新三板基金与个人投资者共舞的时代，高净值个人在小基金或项目制模式中占据显著地位。他们的投资期限多以“1+3”或“2+5”的形式呈现。这种模式的兴起，既彰显了个人投资者在新时代资本市场中的活力，也反映了市场对新机遇的敏锐洞察。

个人投资者主导的资金源并非长久之计，其局限性日益显现。当下市场中，庞大的Pre-IPO基金的个人LP集中退出诉求正是这一问题的一个缩影。如何吸引机构投资者的参与，已成为新一轮投资阶段的核心议题。为此，不少机构正积极寻求引入“引导基金和保险资金”两大重要资金来源，以优化资金结构，这一趋势在明年年初将有一批新基金得以体现。

从宏观角度看，新三板市场的发展是我国多层次资本市场建设的必由之路。从微观层面分析，A股市场改革步履艰难，新三板市场成为实现体制改革愿望的捷径，易于获得各方的共识。

在这条创新之路上，虽然套利空间仍然存在，但并不妨碍价值投资的发展。未来新三板投资的主流将是多方参与、个性化投资和专业服务的理念。可以预见，新三板挂牌企业数量将保持高速增长，到2016年总量预计将达到5000家左右。

面对这一变革趋势，VC/PE机构在新三板的发展中扮演着重要角色，近期也在不断和创新。如今，传统券商的垄断地位在新三板的推荐和做市业务上被打破，这给PE、基金子公司等机构提供了更多可能性。它们通过必要手续可以开展做市等业务，为玩转新三板提供了更多选择。

在这一变革过程中，许多券商机构对保荐和做市业务开放的时点感到意外，这无形之中增加了压力。但开放的意义在于给企业和服务商更多双向选择的机会，推动双方逐步磨合成熟。未来的合作将更多地依赖于服务能力而非牌照。

监管部门在推动创新业务、新型收费模式等方面也给予了大力支持。这既帮助证券公司开展创新业务，又促使其改变传统的思维定式，向价值投资和综合性金融服务理念转型。私募基金管理公司、基金子公司等机构已获准进入推荐和做市业务，但实际开展业务仍需时间。

展望未来，经过前期的尝试和，相关操作规则有望在上半年陆续出台。有意参与的VC/PE机构应积极与证监会沟通，争取成为首批受益者。虽然前景美好，但道路曲折，合作层面的磨合还需时间。最终，我们期待在新三板的舞台上，个人与机构投资者能共同创造出更多的辉煌。(作者单位：投中集团)