恩华药业：收入结构的变化提升了盈利能力

    2014年中期报告:

    报告期内公司实现营业收入121,816.99万元,同比增长12.90%;利润总额14,584.70万元,同比增长26.34%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润12,408.15万元,同比增长26.14%。

    工业收入增长高于商业,整体平稳。上半年,公司的利润核心医药工业实现营业收入62,043.91万元,同比增长16.00%,其中麻醉类、神经类 、原料药和精神类产品销售收入增长迅速。医药商业实现营业收入55,501.08万元,同比增长6.23%,主要系医药商业子公司的产品调整以及地方政府实施比较严格的医保控费措施所致。

    收入结构的变化提升了盈利能力。由于医药工业的销售增速快于商业,盈利能力的上升通道已经打开,尽管部分产品的招标价格会有所下滑,公司业务的整体毛利率仍然得以维持。,由于销售效率的不断提高,公司的销售费用率有了小幅的下滑。上半年,公司的销售费用率为20.54%,同比下滑了1.65个百分点。

    次新品的营销状况及预测。由于新一轮的医保招标进展低于预期,我们预计公司原有的核心产品借助渠道优势可以保持稳定的销售增速,而近两年获批的右美托咪定、异丙酚和盐酸度洛西汀等并没有真正的释放业绩。新产品的市场推广进度和招标进度息息相关,我们认为次新品的销售放量比较确定,只是需要等待更长的时间。

    拟设立合资研发平台。恩华药业拟与重庆络康药物研究开发有限公司共同投资设立恩华络康药物研发有限公司,此举沿袭了公司一贯的研发策略,通过与外部科研机构或高校等合作,实现研发体系的扩张,进而建立更丰富的后续药物储备。在公司现有的研发品种中,瑞芬太尼及阿立哌唑极有可能于今年获批,新产品的不断上市,有助于公司实现长期稳定的增长。

    风险因素:药品降价的风险;招标进度低于预期的风险;产品研发进度低于预期的风险。

    我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.58元、0.75元和1.01元,对应的动态市盈率分别为40.21倍、31.17倍和23.21倍,公司所在的麻经药物行业门槛较高,工业收入稳定增长,后续的研发储备产品比较丰富,考虑到公司当前估值较高,我们暂时给予持有评级。（中航证券）