鹏扬基金：被市场忽视的重要趋势 实体融资收紧

自2017年四季度以来，实体融资条件明显收紧，却被市场普遍忽视。这一现象预示着经济周期的拐点将在2018年二季度前后出现。融资条件的收紧将降低总需求，对通胀压力也将有所降低，因此市场普遍担忧的通胀问题不会出现。对大类资产配置而言，这一拐点的判断将是2018年最重要的决策之一。

一、实体融资条件的收紧

众所周知，货币周期是经济周期的重要影响因素，而实体经济面对的融资条件更是关键。虽然货币条件已经紧缩，但主要反映在金融体系内，向实体经济的传导在2017年四季度以前较为缓慢。这一状况的出现是由于央行全新的“双支柱”模式强调监管政策和结构型改革的结果。

从数据上看，2017年经济持续复苏的背后，是实体融资条件的宽松。从2017年四季度开始，社会融资规模增速快速下滑，贷款利率也显着上升，这一变化却未能引起市场的充分重视。

二、融资条件收紧对经济的影响及经济周期的拐点

历史数据显示，融资条件通常领先经济周期两个季度。2017年四季度融资条件的下滑对应着经济周期可能在2018年二季度前后出现拐点。目前，部分高频和领先指标已经出现见顶回落的迹象，如PMI、工业企业利润和鹏扬CLI等。水泥价格的大幅回落也远超历史季节性。

大多数产出、需求指标仍处于稳定状态，包括工业增加值、用电量、制造业投资和房地产投资的状况。尽管如此，融资条件的收紧已经对经济产生了影响，未来需要密切关注这些指标的变动。

三、市场影响及展望

融资条件的收紧将对市场产生深远影响。投资者需要警惕可能出现的风险，并重新评估资产配置策略。对于大类资产配置而言，对经济周期拐点的判断将是2018年最重要的决策之一。如果观察到经济周期拐点证据的进一步累积，投资者可能需要从多股票、空债券转向多债券、空股票。

虽然市场仍沉浸在过去的乐观情绪中，但融资条件的收紧已经悄然来临，并将对经济产生深远影响。投资者需要保持警惕，重新评估投资策略，以应对可能出现的风险。随着市场热议关于监管限制资金流向房地产相关领域的传闻，我们需要深入分析房地产开发贷款的增速指标。从目前的观察来看，尚未发现明显的融资压力迹象。接下来，让我们进一步其他几个重要领域的经济形势。

在基建投资方面，预期表现偏弱。虽然对经济前景持乐观态度，但可能不再强调基建作为经济刺激的主要手段。由于财政面临资金压力，今年基建投资的增速很难维持去年的15%水平。

消费领域则表现出平稳增长的态势。居民收入水平的稳定回升为消费增长提供了支撑，尤其是年轻一代的消费倾向较高，这也是消费保持稳健的重要因素。

在出口方面，由于外围经济体的稳定向上发展，出口表现同样平稳。人民币持续升值对出口造成一定压力，加之去年的高基数效应，今年的出口增速可能会面临一些挑战。

从整体经济角度来看，虽然已从2017年快速上行的周期中有所回落，但仍处于较高位置。当前，除少量高频和领先指标提示可能存在风险外，大部分同步指标依然稳定。对于通胀问题，融资条件的收紧在制约总需求的也制约了通胀的上行。

历史上，产出缺口、货币供应量（M1）和国际大宗商品价格（CRB指数）是决定通胀中期趋势的三个重要因素。在当前的经济环境下，产出缺口较高，对通胀构成正面因素；而M1处于较低水平，未来在融资条件收紧的背景下回升概率较小，对通胀构成负面因素；CRB指数则表现为中性因素。综合来看，市场对通胀的担忧尚缺乏足够证据，当前对通胀的判断只能给出中性判断。

随着经济周期的演变，大类资产配置的方向也会发生转变。在产出缺口的视角下，当前经济尚处于扩张期。如果后续确认经济周期的拐点，我们将进入下降期。在复苏和扩张期，权益和高收益债表现较好；一旦进入下降期，权益和高收益债的表现可能会急剧下滑，而高等级信用债和利率债则有望表现最佳，同时波动率会加大。

经济形态复杂多变，我们需要密切关注后续数据变化和经济走势，以做出更准确的判断和决策。由于金融紧缩与实体周期拐点之间的领先滞后时间关系存在不确定性，我们需要密切关注更多的指标来准确判断拐点的到来。在进行大类资产配置时，以下指标值得我们重点关注：

一、实体融资条件指标

1. 社会融资规模增速（社融增速）：这是一个衡量实体经济融资状况的重要指标，当其增速不超过12%时，表明实体融资条件符合我们的预期。

2. 广义社会融资规模（广义社融）：其增速不超过13.5%时，表示融资状况处于正常范围内。

3. 广义社融与GDP之比：这一比例不超过30%时，反映了广义社融对经济的支撑作用在合理范围内。

4. 贷款加权平均利率：当该利率高于5.8%时，说明贷款成本在可接受范围内，有利于实体经济的发展。

二、经济观察指标

1. 采购经理人指数（PMI）及其领先分项：如果PMI连续三个月出现回落，那么这可能意味着经济正在经历拐点，需要我们警惕。

2. 产出缺口：连续三个月的回落意味着产能利用不足，需要关注经济的走势。

3. 水泥价格：水泥价格的连续回落可能反映出固定资产投资增速放缓，对经济走势有指示作用。

三、通胀观察指标

1. 消费者物价指数（CPI）：季调环比折年率的变化可以反映出通胀的压力，我们需要关注其稳定性。

2. 生产者物价指数（PPI）：其季调环比折年率的变化同样能反映出上游价格的压力，有助于我们判断通胀走势。

3. CRB指数：该指数的同比变化可以反映出全球商品价格的走势，对通胀预测有参考意义。

四、市场价格指标

1. 股票价格：当股票价格下跌并击穿60日均线时，可能意味着市场情绪的转变，需要我们关注。

2. 债券价格：债券价格的反弹超过60日均线，尤其是国债，可以反映出市场的风险偏好在变化。

以上各项指标在不同领域都有着重要的指示作用，需要我们持续监测和分析，以便更好地把握金融紧缩与实体周期拐点之间的关系，为投资决策提供有力支持。