盐津铺子产能利用率下滑仍扩产 国金证券定价15元

盐津铺子食品股份有限公司：登陆深交所，扬帆起航

2月8日，一个值得纪念的日子，盐津铺子食品股份有限公司（以下简称“盐津铺子”）正式在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码为002847。自成立之日起，盐津铺子便专注于小品类休闲食品的研发、生产和销售，主要产品为盐津铺子品牌的休闲食品，涵盖休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食以及休闲肉制品五大类别，总计近百种产品。

本次上市，盐津铺子募集资金总额为人民币28,334.00万元。这些资金将主要用于休闲食品生产基地建设项目、食品安全研究与检测中心建设项目、电子商务平台建设项目以及营销网络建设项目。早在2015年2月13日，盐津铺子的招股书便显示，公司募投项目总投资额为人民币40,435.00万元，目标是为上述四个项目提供资金支持。

公开资料显示，盐津铺子于2016年11月29日发布招股书。历经数月，终于在2017年1月19日开启申购。申购代码为002847，申购价格为9.14元。令人瞩目的是，主承销商为西部证券，本次公开发行股票数量为3100万股。上市之路并非一帆风顺，逾6.6万股遭到投资者的弃购。

从股价走势来看，盐津铺子自上市以来便一路飘红，连续四个交易日涨停。在市场的热闹背后，证监会网站消息透露出一些值得关注的问询。例如，主板发审委对盐津铺子的产能利用率下滑现象提出了问询，要求其说明具体原因以及未来产能的消化计划。的招股书还显示，公司在报告期内的营业总收入和净利润均呈现出稳步增长的态势。

在业绩增长的背后，隐藏着一些挑战。公司直营商前十名的新一佳超市的消失无疑会对公司的业绩产生影响。公司在扩大产能方面似乎也面临一些困境，例如豆制品产能的扩大并未带来预期的收入增长和毛利率的提高。对此，募集资金继续扩大产能的战略规划似乎带有一定的“”嫌疑。尽管如此，公司仍在努力通过募投项目来扩大生产规模，提高市场竞争力。

在2016年8月，国家食品药品监督管理总局发布的一份抽检公告中，两个批次的风味鱼样品被检测出挥发性盐基氮超标，这一指标正是反映水产品新鲜度的关键卫生标准。其中一家企业，盐津铺子的小银鱼产品，检出的挥发性盐基氮含量为每百克24.3毫克。针对这一情况，中国经济网采访了盐津铺子董秘办，但截至发稿时，对方并未给予回应。

盐津铺子是一家专注于小品类休闲食品生产的企业，其招股书显示，该公司是中国传统特色小品类休闲食品企业中具有较强影响力且产品品类较为齐全的企业。自成立以来，公司一直专业从事小品类休闲食品的研发、生产和销售。其主要产品为“盐津铺子”品牌的休闲食品，包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食和休闲肉制品五大类，共计近百种产品。

该公司以“直营商超主导、经销跟随”的营销网络发展理念，构建了多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络。通过严格把控原材料采购、绿色初加工、配方改进、自主生产以及产品追溯等措施，公司确保了产品的食品安全。公司具有快速反应的研发布局，不断推出符合市场需求的新产品，保持了较高的市场占有率。公司还通过对生产工艺和设备的革新，实现了传统特色小品类休闲食品从手工生产向现代工业化生产的转变，并提高了产品的知名度。

值得注意的是，“盐津铺子”商标在2011年被国家工商总局认定为“中国驰名商标”。在本次发行前，盐津控股持有公司4838.15万股股份，占公司总股本的52.02%，是公司的控股股东。公司的实际控制人为张学武和张学文兄弟二人，他们共同控制公司的大部分股份。

随着《投资时报》的深入报道，盐津铺子休闲食品生产基地的建设情况逐渐浮出水面。该公司通过发行新股募集了2.75亿元资金，主要用于新建素食车间、传统豆制品车间等。在光鲜的数据背后，隐藏着一些令人深思的问题。

从招股书中可以看出，盐津铺子主营的豆制品、蜜饯、肉制品等五大类产品的产能利用率在逐年下降。尤其是豆制品，在2014年产能扩大一倍后，产能利润率继续下降。虽然近年来豆制品的销售量和收入占比在不断提升，毛利率也有所提高，但这主要得益于原材料价格走低。如今，原材料大豆的价格已经企稳回升，因此前几年的成本优势已经不再。在这种情况下，公司继续扩大产能的决策似乎带有一定的“”成分。

五家券商对盐津铺子的前景给出了不同的定价区间，从15元到30.45元不等。海通证券预测，公司2016年至2018年的每股收益（EPS）将呈现增长态势。考虑到行业及可比公司的估值水平，他们给出了相应的价格区间。中信建投证券则强调公司的高成长性，给出了较高的目标市盈率。而兴业证券则看好公司未来的布局和前景，尤其是在豆制品等素食领域。

盐津铺子也面临着一些风险和挑战。据报道，公司一直以来的重要经销商新一佳超市已经消失，这对公司的业绩无疑是一个打击。行业内的竞争加剧、食品安全问题以及产品销售低于预期等也是公司需要面对的风险。

国金证券认为，公司的生产基地建设需要两年时间，预计将在2019年投产。电商和渠道建设也需要时间，因此业绩的释放需要时间。他们预测的未来几年公司的收入和净利润情况表明，业绩的释放将逐渐显现。但与此他们也提醒了产品销售低于预期、毛利率下滑等风险。广发证券同样对公司未来的收入和净利润进行了预测，并提示了多个风险点。

盐津铺子面临着机遇与挑战并存的情况。虽然募集资金扩大产能是一个积极的决策，但同时也需要面对原有产能未充分利用、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。投资者在做出决策时，需要全面考虑这些因素。从盐津铺子近年来的渠道发展来看，其直营渠道与经销商渠道均面临重大挑战。从2013年至2016年1-6月，直营渠道主营业务收入占比持续波动，显示出其对公司整体业务的重要影响。事实上，不仅盐津铺子，整个商超行业都在经历巨大的变革压力，新一佳的濒临倒闭，以及大润发、天虹商场的关闭，都是这一趋势的缩影。对此，行业资深人士指出，电商平台的迅猛发展和成本上涨共同挤压了商超的生存空间。

盐津铺子的经销商渠道同样经历了剧烈的波动。在短短一年半的时间里，经销商数量大幅减少，近乎腰斩。虽然公司在招股说明书中解释了这一变化的原因，但实际效果并不理想，新的经销商未能有效培育，而原有经销商因利润较低选择退出。这一变化使得盐津铺子本就不够强势的销售模式面临更大的风险。

除了销售渠道的问题，盐津铺子还面临着产品质量投诉的问题。虽然代言人何炅为品牌带来了一定的知名度，但在产品质量方面，公司曾多次遭到消费者投诉。从金针菇中的绳子到过期食品，再到风味鱼样品中挥发性盐基氮超标，这些问题都严重影响了公司的品牌形象和市场信任度。公司部分主营产品的食品安全隐患也是一大担忧。在门槛较低的休闲食品领域，任何食品安全问题都可能对公司的业务造成重大影响。

尽管面临这些挑战，盐津铺子的综合毛利率却表现强劲，高于同行业上市公司。这得益于其品种差异和销售模式的独特性。但公司也需要认识到，高毛利率并不能完全抵消销售渠道和产品质量方面的问题。在竞争日益激烈的市场环境中，盐津铺子需要寻求销售模式的转型，加强产品质量管理，以应对未来的挑战。

面对这样的形势，盐津铺子需要深入审视其销售战略，重新评估并优化其渠道策略。加强产品质量管理，积极回应消费者投诉，重塑品牌形象和市场信任度。只有这样，盐津铺子才能在激烈的市场竞争中立足，实现可持续发展。盐津铺子正面临多方面的挑战，但只有通过不断创新和调整，才能走向成功。针对公司经销渠道毛利率在2014年出现较大幅度下降的情况，经过深入研究分析，主要原因可归结为当年豆制品生产车间的停工检修及炒货厂的搬迁。这一系列的调整使得短期产品生产受到了显著影响。为了坚守并推进“直营商超主导”的战略布局，公司决定将高毛利的豆制品及炒货产品优先供应给直营商超客户，这无疑对经销商的收入增长造成了压力，使得当年经销商的收入增幅相对缓慢。而这种产品结构的调整，也直接导致了经销渠道毛利率的下降。

在2015年及2016年1-6月期间，公司直营及经销渠道的毛利率出现了回升。这主要得益于高毛利豆制品销售收入占比的提升以及主要原材料价格的下降。对于这一变化，发审委在首发申请反馈意见中也给予了关注。

发审委要求公司在“管理层讨论与分析”中详细披露直销及经销渠道销售毛利率是否存在显著变动。如果存在，需要详细披露背后的原因，并解释直销与经销渠道销售毛利率差异的合理性。对此，保荐机构和会计师也需进行深入核查，包括购销协议或订单中的价格情况、***及收付款实际执行价格情况、同一产品在不同客户间的售价差异情况等，以确保信息的真实性和准确性。

公司在过去的发展历程中，经历了渠道调整、生产检修、战略转型等多重挑战，同时也积极应对，不断调整和优化产品结构和销售策略，使得毛利率得以恢复并有所提升。这一系列的变化，既体现了公司的市场敏锐度和应变能力，也反映了其持续追求盈利和成长的决心和实力。