水井坊(600779)收 入、利润超预期 净利率提升 上调目

在新总代模式驱动下，该公司迎来了前所未有的发展良机。核心市场的顺利打造，以及旺季的火热销售，使得单三季度销量激增241%，销售收入也取得了109%的增长。剔除散酒的影响，其销量和销售收入的增长更是达到了77%和103%，延续了二季度的高增长态势，并大幅超越了市场的预期。

这一切的成功，离不开公司的新总代模式、核心市场策略、旺季热销以及市场投放的逐步显现效果。新总代模式已经基本调整到位，确保了销售收入的持续增长。核心市场，无论是主核心还是次核心，都呈现出强劲的增长势头，新开发的市场也在贡献着巨大的增量。

在产品的推动下，三大核心单品新典藏、井台和臻酿八号，都表现出了超越预期的增速。其中，新典藏作为新生力量，基数较小，但增速最快，预计未来将保持高增长。井台和臻酿八号位于次高端价位，具有巨大的增长空间。分区域来看，新开发的市场由于基数较小，增速最快，主核心市场也有两位数的强劲增长。

进入四季度，公司的高端新品菁翠即将上市，这将为产品线注入新的活力，有望成为公司收入增长的新的驱动力。随着产品结构的持续升级，公司核心产品的吨价进一步提升，这也将为公司贡献部分价格弹性。尽管2018年春节的时间有所变化，但最终是淡季加长还是旺季延长，还需观察市场的真实状况。但综合目前的态势来看，预计公司四季度仍将保持较快的增长，全年收入增速有望达到68%。

在利润方面，公司的毛利率、净利率都得到了显著提升。随着规模扩大、高端产品占比提升以及部分核心产品提价等因素，毛利率环线上升。随着销售收入快速增长，销售费用率和管理费用率都保持相对平稳。而减值损失的减少，更是让净利率得到了快速提升。

展望未来，公司的产品、市场策略以及费用投放等方面都显示出强烈的增长动力。菁翠和新典藏大师版的高端定位，短期目标是提升品牌形象，未来有望快速增长。而井台和臻酿八号位于次高端价位，具有巨大的增长空间和良好的增长势头。公司确立的"5+5+5"重点市场策略，有望进一步拓展。虽然短期费用投放持续增加，但在毛利率提升和规模经济效益的作用下，净利润仍有望维持较快增长。

总体来看，该公司业绩持续增长，盈利能力提升明显。预测其2017年至2019年的收入及净利润增速均呈稳健上升态势。综合考虑各种因素，我们上调公司2018年的目标价，给予其"增持"评级。

市场拓展的不确定性、次高端白酒的竞争加剧以及高端化的不达预期等因素可能会对公司的业绩产生影响，投资者需对此保持警惕。