回溯人资巨头Adecco成长史，灵工行业朝霞现

这篇报告梳理了Adeo的发展历程和主营业务，并得出了主要结论。

Adeo的营收规模变动呈现出顺周期的特点，其灵活用工业务成为市场变化的先行指标。在经济衰退期间，灵活用工的员工会先被企业裁员；而当经济复苏时，用工企业偏向于先使用灵活用工模式，这使得灵活用工业务率先恢复。

自成立至今，全球收并购是Adeo发展的重要手段。早在1996年，瑞士Adia与法国Eo合并，成为全球顶级的人力资源公司。之后的25年里，Adeo持续活跃于各领域的收并购。这些收并购的主要目的包括作为新进入市场的手段、巩固原有市场、服务于新业务的开展以及推动公司数字化建设。

全球市场格局呈现出分散与单一国家市场格局集中并存的特点，而Adeo在部分欧洲国家的市场占有率较高。特别是在法国、意大利、西班牙、葡萄牙等地，其市占率能达到15%以上。这些国家的行业格局也相对集中，前三名企业的市场占有率（CR3）可以达到4.以上。另外值得注意的是劳动力市场监管对市场占有率的影响，严格的监管和市场集中度呈正相关。这源于严格的劳动力市场规则和透明的市场环境对人力资源公司的合规性、产品标准化以及交付能力的高要求。

回顾Adeo的股价表现，发现其在规模快速扩张的成长期回报最高。特别是在其通过一系列收并购实现营收规模持续快速增长的时期，股价涨幅远超市场基准。随着其营收规模增速下滑并与经济周期趋同，股价回报也呈现出周期波动。此外建议投资者关注以灵工为主营的中国人力资源上市企业，这些企业仍在规模快速扩张的成长期，有望与市值抬升同步增长。当然也存在一些风险需要注意如人力资源行业政策变化、疫情反复、客户需求不稳定以及行业整体景气度波动等风险点同时指出中国灵工企业规模高增与市值抬升出现背离的可能性也是不容忽视的。

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