注册制下“三低股”频发 监管层合力整治“抱团报价” IPO新股定

近期，A股市场“抱团报价”、“抱团压价”等乱象频发，导致“三低”新股不断涌现。今年7月更是出现了两只“一元股”，读客文化和正元地信，引发了市场的广泛关注。

随着注册制的深入推进，IPO新股发行定价方式逐渐以网下机构投资者询价为主。今年以来，新股首发市盈率过低、募资额不足以及“抱团报价”等问题逐渐浮出水面。

据统计，截至8月26日，年内注册制下共有236只新股完成发行，其中110只新股发行市盈率低于23倍。特别是在7月份，这种现象尤为明显，仅有2只新股募资额超预期，而大部分新股的募资额都未达到预期。

读客文化和正元地信是其中的典型案例。读客文化上市首日虽然成交均价和单日涨幅均创下了新高，但其上市首日的换手率高达76.54%，意味着大部分投资者在打新成功后立即抛售股票。正元地信的情况也类似，其实际募资额仅为拟募资额的一半。

那么，“一元股”是如何产生的呢？以正元地信为例，其在询价阶段吸引了大量网下投资者参与，报价区间从1.97元/股到28.12元/股，但92.10%的配售对象给出了最低报价，导致最终发行价确定为1.97元/股。

“抱团报价”的背后原因是什么呢？显然，打新的无风险收益是其最直接的动力。询价机构压低发行价，意味着后续打新的回报更丰厚。在注册制下，这种“抱团报价”的现象不仅影响了市场的公平性，也扭曲了新股的价格体系。

为了整治这一现象，监管层近半个月来频频出手。证监会、沪深交易所和中证协纷纷修订相关规则，并向社会公开征求意见。这些举措意味着监管层对“抱团报价”乱象的整治决心坚定。

随着监管新规的出台，IPO新股发行市场将迎来哪些变化？“抱团报价”的现象将得到一定程度的遏制。新股的定价将更加合理，反映公司的真实价值。市场的公平性将得到更好的保障，投资者将更加理性地进行投资。

注册制的推进为市场注入了新的活力，但同时也带来了一些新的问题。在市场化改革的进程中，我们需要不断完善制度，加强监管，以确保市场的公平、公正和透明。只有这样，A股市场才能健康发展，为投资者提供更好的投资环境。资本市场的资深专家况玉清深入了机构投资者的“抱团压价”现象及其背后的动因。他认为，承销商在这一过程中也扮演了重要角色。在现行监管体制下，承销商被要求认购发行人一定比例的新股，这导致他们在面对询价机构时可能更倾向于压低发行价，以确保自己申购的部分能获得更好的投资回报。而高比例剔除、四数约束和按比例配售等现行新股定价机制，则为这一行为提供了便利条件。对此，清华大学法学教授汤欣指出，“抱团压价”干扰了发行秩序，扭曲了市场定价机制，其性质类似于一级市场上的市场操纵。

对于拟上市的IPO企业来说，发行价格是决定募资金额的关键因素。机构投资者的“抱团报价”行为导致发行价格被严重低估，这不仅影响了发行人在二级市场的涨幅空间，也对其募投项目的运营和未来发展构成挑战。

针对这一问题，监管层正积极采取措施进行整治。证监会、沪深交易所和中证协出台了系列新规，拟修订科创板和创业板的发行承销规则，力图优化新股定价环节。其中，调整最高报价的剔除比例、调整“四个值”的定价要求，以及强化报价行为监管是主要举措。分析人士认为，这些调整有望打破机构投资者的价格预期，强化买卖双方的内部博弈，进一步缓解“抱团报价”现象，促进健康有序新股定价生态的形成。中国证券业协会也对承销规范进行了修订征求意见，涉及路演推介安排的完善、簿记建档以及投资价值研究报告的相关调整等。这些措施的实施将有助于维护我国新股发行市场的正常运行。

在此背景下，直接定价和询价方式的调整也引起了广泛关注。直接定价方式虽然成本低、效率高，但价格发现能力相对较弱；而询价方式有利于挖掘市场需求、降低承销风险。未来如何平衡这两种方式的选择和运用，将是IPO市场面临的一大挑战。在此背景下，市场各方需共同努力，确保新股发行市场的公平、公正和公开，维护资本市场的稳定与发展。在股票发行过程中，对于发行数量及定价方式有着严格的规范。当发行股份数量在2000万股以下时，方可采取直接定价发行方式，且对市盈率也有一定的要求。当前，仅有创业板少数新股采用了这种发行方式，而科创板尚未涉及。

在此背景下，路演活动的主体范围发生了新的变化。不再局限于“战略投资者”，而是扩展到了“具备一定投资实力的潜在投资者”。这一改变意味着，在拿到批文前，发行人和主承销商除了与战略投资者进行一对一路演外，还可以向一般投资者等其他潜在投资者进行路演。这无疑为更多投资者提供了提前了解发行人的机会，使其在网下询价过程中能够给出更为精准合理的价格。

为了保障发行人对自身股票的定价权，现在允许发行人参与簿记现场工作。簿记过程中，主承销商会记录网下投资者的申购价格和数量，并根据这些信息来确定发行价格或发行价格区间。为了防止报价信息的泄露，《承销规范》明确规定，所有接触报价和定价信息的人员，必须严守信息保密责任，报备全部手机通讯号码，不得对外泄露任何信息。主承销商更是需要每年定期进行自查自纠，及时整改存在的问题和隐患。

汤欣在接受财经网采访时表示，新的科创板和创业板发行承销规则对网下投资者报价异常行为加强了监管，明确了决策机制、违规情形和监管措施。这些新规定的出台是从注册制的始端进行必要的制度优化，对于违法违规行为将严厉打击。

尽管有重重压力，但“抱团报价”的乱象是否真正好转，仍需观察。据财经网统计数据显示，8月以来，注册制下上市的新股中，虽然整体IPO新股发行定价市场较7月份有明显好转，但仍存在部分新股未能足额募资的情况。其中，平均首发市盈率为40.76倍，有12只新股的首发市盈率在23倍以下，占比达到44.44%。这表明，在IPO定价方面，法规和规则仍有待进一步完善，监管机构和交易场所需要在技术和责任两个方面进行强化，堵住制度漏洞，并加强对违法违规行为的侦测和打击。