广发海外策略：“社融底”到“经济底”的AH配置

报告

本周，引人瞩目的数据是“天量”社融，标志着从“社融底”到“经济底”的过渡阶段开始。在这一阶段，哪些市场板块将更为受益？本期策略报告将对此进行深入分析。

在“宽信用”预期下，市场对“经济底”的预期已经趋同。3月份的“天量”社融数据夯实了“社融底”的基础。从总量和结构来看，这一数据均超出市场预期。考虑到财政政策和减税降费措施的影响，“经济底”可能较预期更早到来。

在“社融底”至“经济底”的过渡期间，AH市场表现活跃。天量社融公布后，AH指数短期表现强劲。在这一传递过程中，市场走势并无明显规律，后续经济复苏的“证实”或“证伪”预期使得市场分化。

对于AH市场的板块配置，当“社融底”信号确认后，风险偏好驱动的估值扩张是核心逻辑，A股反应更为剧烈。在“社融底”向“经济底”的传递过程中，基本面受益的确定性成为主导板块表现的重要因素。建议增配地产链，关注地产、汽车等可选消费，继续配置食品、纺服龙头，战略推荐保险，关注折价的H股券商，以及继续配置高股息。

风险提示：需要注意美元、美债收益率的大幅上行，国内信用政策的持续收紧，以及盈利不达预期等可能的风险因素。

报告

港股策略周论“社融底”到“经济底”的AH配置

本周全球股市表现起伏不定，港股恒生指数和恒生国企指数出现下跌。从行业看，资讯科技业领涨，而综合业和电讯业跌幅较大。

国内经济数据本周表现良好，为股市带来一定支撑。尤其是3月出口同比增长14.2%，好于市场预期。3月份CPI和PPI同比继续改善。值得关注的是，本周的社融数据再创“天量”，3月新增社融和人民币贷款远超市场预期，存量增速回升至10.7%。

在“宽信用”预期下，“经济底”可能较预期更早到来。历史上，“经济底”通常滞后于“社融底”约两个季度。但考虑到今年财政政策的提前发力以及大规模减税降费的刺激措施，使得“经济底”的基础更加稳固，其到来时点可能早于市场预期。

对于港股投资而言，一季度的高增长背后的宽松流动性已在估值扩张中有所体现。后续更为关键的是基本面的分化以及结构性的机会。那么，从“社融底”到“经济底”的过渡阶段，哪些板块将更为受益？这是当前AH市场更为关注的话题。

一方面，天量“社融”背后反映的是“宽货币”到“宽信用”的转换。在这一过程中，企业投资意愿和金融机构风险偏好的提升是推动力量。新增人民币贷款结构优化，票据融资缩量、中长期贷款放量，显示出企业信贷需求的积极变化。

另一方面，地方专项债与非标融资的增长也是3月社融数据超预期的主要促进因素之一。这些融资活动为基础设施建设、产业升级等领域提供了资金支持，有助于推动经济复苏的进程。

综合以上分析，我们认为在“社融底”到“经济底”的过渡阶段，港股地产链将受益显著。建议继续关注地产、汽车等可选消费板块，同时继续配置食品、纺服龙头。战略推荐保险板块，并关注折价的H股券商以及高股息个股。

中期行情继续向好，估值仍具长线吸引力，基本面影响逐渐上升

随着今年1月的“天量”社融数据发布后，港股的演绎路径逐渐明朗。我们曾在之前的报告中过这个问题（参考报告《超预期社融后，港股的演绎路径港股策略周论2月第2期》，2019-2-17）。而现在，随着3月份社融数据的继续超预期好转，“社融底”已经形成一致预期。接下来的焦点是，从“社融底”到“经济底”的过渡期间，AH市场将如何表现，我们又该如何优选板块？

对于AH市场指数而言，短暂的“天量”社融公布后，市场往往呈现出积极的态势。从“社融底”到“经济底”的约2个季度时间内，市场走势变得复杂多变，没有明显的规律可循。这是因为在这一阶段，“宽信用”的乐观预期开始进入基本面验证阶段，估值扩张的逻辑减弱，基本面的影响逐渐上升（参考报告《恒指3万点后市展望波动中上涨港股策论4月第1期》，2019-4-7）。经济复苏的预期使得市场走势分化。

在板块配置方面，当“社融底”信号最初被确认时，风险偏好驱动的估值扩张是短期内的核心逻辑，A股反应更为剧烈。例如，在公布1月份社融后的一个月内，A股大涨的板块主要是去年表现较差的农业、TMT、券商、军工等，而港股的表现则相对更为理性。在“社融底”向“经济底”的传递过程中，基本面受益的确定性成为主导板块表现的重要因素。

对于港股行业配置而言，地产链是最确定性受益的方向之一。这一判断基于两大逻辑：“社融底”的背后往往离不开地产的贡献，今年3月份的社融结构中，与地产相关的居民贷款增加；地产链企稳往往领先于“经济底”出现，基本面改善确定性较强。

短期看，港股市场情绪面好于预期，指数调整时点可能后移。我们认为当前阶段市场对于经济“触底”的分歧已经不大，但基本面对市场的影响正在上升，港股配置结构也将更加注重大盘。投资策略短期仍可为，继续增配地产产业链。

中期来看，尽管港股市场可能会面临一些调整压力，例如全球市场的波动增加、国内经济增长预期放缓、通胀预期阶段性的抬升等，但我们认为当前港股市场的Forard PE和股息率仍有较高吸引力，暂不具备大幅调整的基础。我们对港股中期走势仍然看好，估值仍属于长线资金配置的“舒适区”。建议投资者利用市场波动中优化配置结构，继续增配地产产业链。在“社融底”向“经济底”传递的过程中，港股市场的地产产业链展现出了明显的受益趋势。针对这一形势，我们提出以下策略建议：

继续配置港股中的中资地产和汽车行业，这些可选消费领域有望在未来一段时间内维持其增长势头。在必需消费领域，我们建议继续关注食品、纺服等优质消费龙头，这些领域具有稳定的市场需求和良好的增长前景。

我们战略性地推荐投资者关注港股保险板块，并短期关注H股券商的动态。对于追求稳定收益的投资者，Q2季度短期持有高股息个股也是一个不错的选择。

从市场概览与情绪跟踪的角度来看，本周恒生指数下跌幅度较小，而资讯科技业成为领涨板块。与此HVIX指数和主板沽空比例小幅上升，反映出市场情绪的波动。看跌看涨期权比例小幅下降，表明市场对未来的预期趋于谨慎。

在宏观流动性与估值跟踪方面，本周人民币兑美元汇率保持稳定，10年期美债收益率有所上升。恒生指数的PE值略高于历史均值，显示出一定的投资价值。

根据一致预期EPS跟踪，彭博对恒生指数19年EPS一致预期增速进行了小幅下调，而国企指数19年EPS一致预期增速则小幅上调。这一变化反映了市场对于不同板块的未来盈利预期存在一定的差异。

在资金流动方面，本周北上资金净流出，而南下资金继续回暖。这表明南下资金对港股市场的前景持乐观态度。南下资金在港股成交额中的占比有所下降，仍需关注资金流动的变化对市场的影响。

我们需要警惕一些潜在的风险因素，包括美元指数、美债收益率大幅上行的风险，国内信用政策持续收紧的风险，以及上市公司盈利不达预期的风险等。

在“社融底”向“经济底”传递的过程中，港股市场的地产产业链展现出良好的投资机会。我们建议投资者关注上述策略，并根据自己的风险承受能力和投资目标做出合理的投资决策。（文章来源广发港股策略）