清华大学发布18万字股灾报告 股指期货并非元凶

清华大学于财经年会2016上发布了十八万字的研究报告《完善制度设计，提升市场信心建设长期健康稳定发展的资本市场》。报告针对本轮股市异常波动进行了全面的分析，由清华大学国家金融研究院联席院长吴晓灵领衔的课题组完成，集结了二十余位行业专家的智慧。

报告深入剖析了本轮股市异常波动的八大原因，包括融资杠杆、市场机制、交易工具、投资者结构、新股发行制度、上市公司行为、媒体言论以及一致预期。在此基础上，报告提出了五大政策建议，旨在加快修订《证券法》、建立国家金融危机应对机制、正确运用衍生品等创新金融工具、推进股票发行注册制改革以及建立舆情分析检测反馈机制。

吴晓灵在年会上围绕报告发表了主旨演讲，强调了加强制度建设、防范金融风险的重要性。她指出，2015年6月至8月的中国股市经历了异常波动，虽然已经采取了有效措施应对，股市的风险已经基本释放，但这次波动反映出了人们对转型和改革的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。

报告进一步指出，股市异常波动不仅与宏观因素相关，也与资本市场自身的制度建设和专业认知等技术原因密切相关。其中包括杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善，导致监管层难以实时监测和量化股票市场的风险状况。市场机制的多空不协调、交易机制的设计缺陷、投资者结构的散户化问题以及新股发行制度、上市公司行为等方面存在的漏洞也是重要原因。

报告强调，本轮快速暴跌的原因并非股指期货，相反，股指期货在一定程度上减轻了现货市场的抛压。建议正确运用衍生产品等创新金融工具，完善市场定价和风险管理建设。针对创业板等泡沫过大的问题，报告指出应积极推进股票发行注册制度改革，恢复新股发行，并建立舆情分析监测反馈机制，正确引导舆论导向。

杠杆交易的过渡性、无序性以及监管的不完善，无疑放大了资金市场的风险。在中国资本市场中，政策市与资金市的特点早已显著，而此次杠杆的运用更是加剧了这一趋势。A股市场的融资余额占市场的比重一度高达3%，再加上场外配资，这一比例更是攀升至7.5%至9%，远远超过了纽交所2000年以来的峰值以及台湾当前股市的比值。其配资渠道五花八门，包括证券公司融资融券、股票收益互换、单帐户结构化配资等。场外配资的比例过高，从两倍到三倍的伞形信托，再到五倍到十倍的民间配资，这无疑加剧了市场的风险。

证券公司在追逐利润的放松了对系统接入的审核和证券实名制的要求，导致证券帐户分舱管理软件的滥用。各类集合投资计划、伞形信托、P2P等市场行为的监管主体和规则不统一，使得场外配资和过度加杠杆无法得到有效监管。由于缺乏统一的监管，资本市场中的交易行为既不利于市场风险的监测，也导致在处置风险时难以找到恰当的方法。

多空机制的不均衡，使得市场失去了自我平衡的能力，导致了单边上扬的局面。中国交易制度的设计偏向做多，抑制做空，使得融资规模占融资融券余额的比例不足1%，这样的单边机制使得市场容易急涨急跌。股指期货的风险管理功能并未得到充分发挥，投资者难以有效对冲现货市场未来的价格波动风险。如果市场有多空制约机制，那么剧烈的波动将会减少。

股市缺乏有效的熔断机制，涨跌停板制度在一定程度上影响了市场出清。在对冲工具有限的情况下，这可能导致大面积停牌，丧失流动性。新股发行制度的缺陷以及不合理的投资者结构，都加剧了市场的波动。媒体在此轮股市波动中的言论助推了牛市思维，却未能在舆论监督和市场净化中发挥应有的作用。

针对这些问题，我们需要加强制度建设以防范和化解金融风险。要加快《证券法》的修改，为资本市场的发展奠定法制基础。我们需要构建中国多层次资本市场并加强投资者的保护。同时推动证券行业的创新发展并加强事中事后监督。按照机构监管与功能监管相结合的原则和宏观审慎管理与微观审慎相协调的原则构建与现代金融市场相适应的框架。在建立适应现代金融市场的监管框架的过程中，不能简单地将所有监管当局合并在一起，而应看到银行、证券、保险、信托等不同的金融机构都有其独特的功能和特点，需要按照它们的特点实行分别的监管。

为了维护金融市场的稳定和持续发展，我们需要深入理解并解决上述问题和挑战。只有这样，我们才能在推动金融市场创新的确保市场的公平、公正和透明。信托业以其专业的资产管理能力和忠诚的服务态度，为客户精心打理资产。保险业则基于大数法则，为客户提供风险经济补充的坚实保障。这四种行业各具特色，功能各异，不可混淆，也无法混为一体。它们应适用不同的监管原则。监管的问题并非简单合并可以解决，关键在于理念的转变和机制的理顺。

在理念转变的过程中，我们需要明确以下几个方面：

统一对金融产品本质的认识至关重要。当前监管的混乱源于我们对许多金融产品本质认识的不统一。例如，近期资本市场波动，场内外配资行为无法得到有效监管，很大程度上是因为对证券的定义认识不一致。为了市场创新和打击非法证券活动，我们需要扩展对证券的定义。证券是一种收益凭证，代表了一定的财产权益，可以分割、转让或交易。按照这种定义，当前热门的理财业务本质上是一种证券业务。所有的理财产品都具有资金汇集、由发售方进行管理、为投资者收益进行投资等特征。这是一种典型的资金信托，应该由证监会实行统一监管。长期以来，我们对理财产品的本质认识未能统一，导致市场分割监管，混乱无序。统一对金融产品本质的认识是首先要转变的理念。

为了实行功能监管和资本市场统一监管，我们需要破除地盘意识。当前我们实行的主要是机构监管，监管当局将自己管的机构视为自己的地盘，阻碍了市场的正常发展。一项业务开展需要拜访多个监管机构，决策过程漫长。为了解决这个问题，我们需要克服监管中的地盘意识，真正实行功能监管。只有在金融产品的本质上获得统一认识，我们才能克服这一难题，并在资本市场上实行统一监管。

确立中央银行在金融业中的主导地位是必要的。为了维护稳定的货币环境，有效传递货币政策，中央银行应对存款类金融机构进行审慎监管。中央银行的贷款人功能决定了必须以中央银行为主体构建审慎管理框架。为了有效化解金融风险，需要统一宏观审慎与微观审慎的监管，并加强对金融基础设施的监管和组织实施金融业综合统计。各国中央银行在危机后加强了对金融机构的审慎监管和系统重要性机构的监管，这正是因为中央银行是市场流动性的最终提供者，需要事先了解金融机构的情况并全面掌握市场金融信息以做出及时有效的决策。

关于监管体制的问题需要深入研究并找到符合各国国情的模式。任何监管体制都需要在遵循金融逻辑、厘清监管理念、划清与市场边界的前提下不断完善。世界各国的监管模式都有其优点和局限性需要根据具体实践来优化和改进。在股灾原因及应对之策时我们也应关注金融市场的稳定性和风险防控的重要性。同时专家们对于股灾原因的不同观点也为我们提供了更多思考和借鉴的角度。