海外流动性压力加速A股估值沟壑收敛

　　中美政策底共振是本轮市场底的实现路径，海外risk off初现迹象。7.24政治局会议后，市场对于国内政策底夯实的预期逐步形成，但本轮交易核心在于中美利差收敛改善资金流向吸引增量资金打破存量博弈，如果中国经济复苏力度较弱，则仍然需要美联储转向鸽派减轻人民币汇率贬值的压力，打开中国货币政策宽松的空间。8月以来与美债利率负相关性较明显的宽基指数整体表现落后，如港股和A股大盘成长等。我们自8.20《如何看政策底后的市场波折？》强调海外政策底是本轮市场底实现路径的关键。假期大类资产呈现股市涨跌不一、美债利率上行、大宗商品下跌的组合。海外risk off初现迹象。

　　需关注美国“财政赤字&国债发行+联储缩表&减持美债”供需恶化对于市场流动性形成的影响。（1）近期美债利率攀升的重要支撑之一是债市供需的扭转，财政赤字下历史新高的债务规模（供给↑）+加息&缩表下增大的美债抛售压力（需求↓），双边压力对市场流动性冲击或强于18年，当前我们已经见到美元持续走强与金价下挫；（2）“债市供需压力→流动性冲击”+“利率高位→经济承压”为后续走势带来更多变数，海外risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）可能性在上升，但当前VIX处正常水平，“美联储转鸽→中美利差收敛→中资股否极泰来”仍需等待。

　　本轮A股“估值沟壑”收敛的走势与17年可能存在路径差异，源于两大不同（1）分子端16/17年供给侧改革催化，实现估值扩张的分子端支撑强于本轮；（2）分母端17年美债利率整体下行背景利好结构性估值扩张，而本轮美债利率走高抑制估值扩张。故短期“估值沟壑”存在继续收敛可能，低估值品种更为受益。中期两大不确定性并未扭转，仍以反脆弱下的“杠铃策略”作为主线。

　　中美“政策底”共振仍在酝酿，短期择优困境反转，中期坚定新投资范式下的“杠铃策略”。中国经济企稳迹象初显。美债利率在经济韧性与债市供需影响下快速攀升，潜在流动性影响不可忽视，中美政策底共振反转的大机遇仍在酝酿。A股“估值沟壑”大概率继续收敛，低估值更受益。短期择优低估值“困境反转”、中期坚定“杠铃策略”（1）中报“困境反转”亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）、困境反转政策受益（地产、券商）；（2）科技奇点确定性——数字经济AI+服务器、光模块、半导体设计；（3）永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，高股息率&高自由现金流煤炭、石油石化、电力。（4）港股两条线索一是经济企稳受益港股互联网、可选消费（纺服/食饮）、大金融；二是困境反转内外需链条地产、建材、家电、工程机械。