乳制品：产品结构升级抵消成本压力 竞争格局有望持续改善

    乳制品行业上市公司17年中报披露完毕。根据测算,乳制品行业A+H股共计9家主要公司17年上半年营收同比增10.6%,归母净利同比增3.1%。看整体,乳品需求超预期,行业收入提速,产品结构升级抵消成本压力,竞争格局有望持续改善。看液体乳,需求持续向好,结构升级托底毛利率,关注健康意识增强与消费习惯改变,低温产品是未来布局重点。看奶粉,注册制名单逐批落地,婴幼儿配方奶粉行业开启复苏大趋势。看上游,受困国内原奶价格低迷,牧业企业业绩持续不佳。看公司,龙头乳企市场份额不断提升、业绩优秀,部分打法合理的区域性乳企业绩靓丽,继续重点推荐伊利股份。

    事件。

    乳制品行业上市公司17年中报披露完毕。根据我们测算,乳制品行业A+H股共计9家主要上市公司17年上半年营收同比增10.6%,归母净利同比增3.1%。

    点评概要。

    乳品需求超预期,行业收入提速。17年上半年,9家乳制品行业上市公司营收同比增10.6%,2015年以来回到双位数。中国消费特点将推动乳品结构继续升级,龙头乳企可以充分享受消费升级。三四线城乡需求超预期,传统渠道下沉与新兴渠道兴起助力行业收入提速。

    产品结构升级抵消成本压力,竞争格局有望持续改善。17年上半年行业成本压力较大,但领先乳企通过产品结构升级抵消成本压力,9家上市公司17年上半年毛利率同比仅微降0.6pct。成本压力带来小型乳企淘汰与价格战缓解,9家上市公司17年上半年销售费用率同比降1.4pct,我们认为未来行业竞争格局有望持续改善。

    17年上半年液体乳行业增速近10%,毛利率环比回升。17年上半年行业上市公司液体乳收入同比增9.7%,15年以来最高,显示需求持续向好。17年上半年毛利率同比降2.0pct,但环比回升0.2pct,成本压力仍大,但结构升级已经成功托底,我们认为未来毛利率会逐步回升。关注健康意识增强与消费习惯改变,低温产品是行业未来布局重点。消费者健康意识日益增强,含有益生菌的低温酸奶与之更为契合,17年上半年乳企纷纷推出低温酸奶新品,加强该领域布局。越来越多消费者喜好低温饮用的习惯,或许会为低温牛奶领域带来新机遇。

    注册制名单逐批落地,奶粉企业分化加剧,婴幼儿配方奶粉行业开启复苏大趋势。17年上半年行业上市公司奶粉收入同比增10.1%,2015年以来为正,17年上半年奶粉毛利率同比降1.4pct,但环比回升2.0pct,行业秩序逐步恢复,打开未来盈利空间。我们判断注册制更为利好国产奶粉,未来奶粉企业分化加剧,获批企业确定性增强,未获批企业逐步被淘汰腾出市场空间,渠道补库存有望推动奶粉行业17-18年收入提速。

    受困国内原奶价格低迷,上游牧业企业业绩持续不佳。国内原奶供给仍然相对过剩,原奶价格回暖不及预期,上游牧业上市公司17年上半年业绩持续不佳,皆处于营收萎缩或增速放缓、利润下滑的困境。

    龙头乳企市场份额不断提升、领跑行业、业绩优秀,部分打法合理的区域性乳企业绩靓丽,继续重点推荐伊利股份。

    风险提示。

    行业需求再度放缓、产品结构升级不及预期、食品安全风险。(中银国际证券)