恒瑞医药究竟还要跌多久

昔日的“药茅”恒瑞医药，近期似乎陷入了沉寂，没有像以往那样展现出强劲的行情。从2025年9月以来，虽然对外授权的BD交易有所“祛魅”，创新药板块出现回调，但随着药企间高质量大额BD交易的落地以及多家药企业绩的扭亏或减亏，资本市场原本有所回暖。恒瑞医药却未能借此东风，让人不禁好奇，究竟发生了什么？

回溯历史，恒瑞医药曾是业界的佼佼者。当荣昌生物、歌礼制药等同行股价录得显著增长时，恒瑞医药却走出了罕见的“十一连阴”，年内涨跌幅陷入负值区间。这让人不禁要问，恒瑞医药到底怎么了？

深入，我们发现恒瑞医药的业绩高速增长逻辑出现了“裂痕”。自2024年起，BD交易成为恒瑞业绩增长的关键驱动因素。由于相关收入确认节奏滞后，市场对BD模式能否持续驱动业绩产生了怀疑。尽管恒瑞在2024年通过一系列BD交易获得了显著的首付款收入，业绩重回增长轨道，但市场的担忧并未完全消除。

到了2025年，随着BD交易频次的增加和规模的扩大，市场对恒瑞的业绩期望也水涨船高。当三季度业绩增速放缓，市场担忧加剧，担心恒瑞的BD交易可能不会持续带动业绩高增。这种担忧源于收入确认的延迟预期差，使得市场对恒瑞的业绩持续性产生了疑虑。

但我们需要明确的是，市场对BD交易收入确认的担忧，并未动摇恒瑞业务基本盘的积极变化。事实上，公司的创新转型已经取得关键性突破。虽然面临短期市场压力，但恒瑞医药的基本面依然稳固。

恒瑞医药正在经历深刻的创新转型，从仿制药向创新药的转变已经取得重要进展。公司加大了对创新药的布局，通过自主研发和BD交易获取了多个具有市场潜力的创新药物。例如，海曲泊帕等创新药物已经上市并快速放量，成为公司的主要商业化产品之一。这些创新药物的获批和销售放量，有效平滑了因集采和医保谈判降价导致的收入下滑。

恒瑞医药还在积极国际化战略，通过BD交易方式的国际化兑现，不断拓展海外市场。这也是公司业绩增长的重要驱动力之一。

尽管面临短期市场压力和业绩波动，但恒瑞医药的创新转型已经取得关键性突破，基本面依然稳固。随着创新药物的持续获批和销售放量，以及国际化战略的推进，公司的业绩有望重回增长轨道。投资者应关注公司的长期发展潜力，理性看待短期市场波动。恒瑞医药，一家以创新为驱动，逐渐摆脱“仿制药现金流支撑创新药”传统模式的制药巨头，正在稳步走进新的发展阶段。在剔除对外授权许可收入后，其创新药销售收入达到了75.70亿元，占药品总收入的比重约为55%，这标志着公司创新转型的初步成果。

丰富的研发管线储备与JPM大会上的积极预期计划进一步表明了公司的创新活力。预计至2026年，恒瑞将有望获批10款以上创新药或新适应症，读取25项以上关键III期临床数据，并递交20项以上新药上市申请。这样的研发进度意味着几乎每个月都有重要的临床或注册进展公布，创新催化剂众多。

尽管恒瑞医药在创新转型方面取得了显著成果，但仍面临一些挑战。其研发模式以“快速跟进”为主，有同质化竞争隐忧。尽管这种模式成功率高，但可能导致未来在热门赛道上的市场空间受限。公司在部分前沿领域如心肌病等也布局了差异化产品，后续进展值得期待。

恒瑞尚未出现全球性的“重磅”级大单品。与行业内其他公司相比，恒瑞尚未有单品达到同等量级的全球商业成功。尽管其管线中有多款销售额超10亿元人民币的品种，但市场主要集中在国内。

恒瑞医药的自主国际化能力尚待验证。尽管公司推出了全球化子公司Luzsana并组建了包括外籍高管在内的高管团队，但尚未有创新药产品通过自主渠道在海外获批上市。

未来，资本市场期待的“暖风”何时能吹到恒瑞，需要公司用扎实的进展来逐一打消市场疑虑。为此，可以关注以下四大催化剂：BD商业模式的成熟化、创新药收入的增长、研发管线的突破性进展以及源头创新的突破。

其中，BD商业模式的成熟化将是关键。随着恒瑞依赖“BD交易带动业绩高增”的逻辑逐渐被市场质疑，市场将更关注BD合作首付款对于恒瑞的营收贡献比例的变化。随着研发管线的推进和新药上市申请的递交，任何重要品种的临床数据读出或获批上市都将提振市场情绪，成为股价上涨的催化剂。

恒瑞医药正在以创新为动力，迈向新的发展阶段。虽然面临一些挑战，但只要公司能够持续推动创新转型、加强研发管线建设、提升国际化能力并加强与市场的沟通，未来股价反弹的空间将会更大。全球仅有少数几家企业研发上市的同类药物，如百时美施贵宝的Mavacamten和赛诺菲的阿夫凯泰等。恒瑞医药的HRS-1893作为其中一员，凭借其快速起效和简便的给药方案，在竞争激烈的市场中展现出了独特的优势，有望成为“同类最佳”产品，未来市场潜力巨大。目前，该产品针对梗阻性肥厚型心肌病和非梗阻性肥厚型心肌病适应症的临床试验正在稳步推进。资本市场对其前景充满期待，若临床试验数据积极，市场活跃度将进一步提升。

恒瑞医药在国际战略方面也取得了重大突破。公司正致力于实现自主产品的国际化，特别是让产品进入美国和欧盟市场。执行副总裁兼首席战略官江宁军在近期的JPM大会上强调了这一战略方向，显示出恒瑞医药在国际化方面的坚定决心。公司也在通过对外授权（BD交易）的方式拓展国际市场，这也是一种值得关注的策略。

近期需要重点关注的是恒瑞医药的“双艾”疗法卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼疗法。这一疗法已多次向FDA递交申请，并获得了受理。FDA设定的目标审评日期为今年7月23日，这意味着在此日期前，FDA必须做出是否批准的决定。这对恒瑞医药的国际化战略具有关键意义。若获批成功，该疗法将进入规模庞大的美国肝癌治疗市场，有望修复投资者信心，成为推动股价上涨的催化剂。

恒瑞医药当前正面临一个关键的“证明期”。市场的观望态度主要源于对两方面因素的质疑：一是BD交易驱动业绩增长的可持续性，二是创新业务能否在全球更高价值链条中取得突破。为此，投资者需关注两大主线：

短期业绩韧性至关重要。投资者应关注BD收入能否稳定贡献业绩，以及创新药内生收入增速是否能持续达标（如≥25%），以修复市场信心。长期价值突破是关键。核心管线的临床突破是关注的重点，尤其是“双艾”方案在美国的审批结果。只有这些实质性的催化剂接连落地，市场的观望与疑虑才可能真正转化为推动股价上涨的动力。

投资者也需警惕潜在的风险，包括国内创新药医保谈判降价压力、在研核心产品临床进展不及预期以及自主出海进程受阻等。这些风险若发生，资本市场情绪可能会受到进一步压制。恒瑞医药正处在发展的关键时期，只有经过一系列实质性的突破和成果落地，才能真正赢得市场的信任和认可。