中欧长期说系列之中欧基金黄华：山鸣谷应 风起水涌

市场风云变幻，资产配置的新挑战与机遇

在充满变数的2020年，对于那些致力于大类资产配置的专业人士来说，这无疑是一个充满痛苦与兴奋交织的年份。在短短半年内，我们经历了许多十年甚至百年难遇的市场行情。从全球最大的疫情冲击，到股市、债市的剧烈波动，每一个事件都考验着我们的投资智慧和决策能力。

站在当下，我想与大家分享一些个人的思考与教训，以期在未来的投资路上共同前行。我要强调的是，未来数月，震荡将成为各类资产市场的主基调。无论是现金、信用债、利率债、权益、港股还是商品，我们预见在接下来的日子里，这些资产类别都将面临市场的震荡。

回顾刚刚过去的2020年上半年，当时市场无风险利率的低点出现在4月底。仅仅过去两三个月，市场发生了剧烈的调整。经过这次调整，我们对信用债和利率债的投资观点正在发生变化。尽管股票市场的性价比相对于固定收益市场有所减弱，但从估值角度看，其相较于债券仍然具有较高的吸引力。信用债和利率债正在接近出现交易价值，只是当下可能还需要一点时间。

当我们复盘过去七八个月各大类资产的表现时，不难发现最近一个季度以来，债券市场的回报相对惨淡。而股票市场的表现却异常出色，无论大盘股还是小盘股风格。这对我们固收+的投资者来说，如何平衡固收和权益资产的比例，无疑是一个巨大的挑战。今年的市场走势充满了不确定性，每次当我们想要进行操作时，市场总是与我们预想的不一样。

比如股票市场，在春节前的走势还与我们预期相符，但疫情的爆发打破了这一平衡。特别是2月3日，上证指数的大幅下跌让许多个人和机构投资者选择暂时离开权益市场。从那时起，市场的波动变得剧烈且难以预测。当我们认为可以投入股票市场时，美国市场又迎来一波剧烈调整。而当国内市场和机构投资者都持悲观态度时，7月份却成为股票市场回报最高的月份。这种剧烈的波动让许多投资者在操作时感到无从下手。

除了股票市场，债券市场的波动也是如此剧烈。在短短四个月的时间里，债券市场的调整超出了大家的预期。特别是当大家发现买债券也会亏钱时，这种冲击更是让人难以接受。目前，无论是股票还是债券的绝对估值水平都处于历史中位数以下，股权风险溢价处于较高的位置。这意味着未来三到四个月的时间，市场可能将继续处于震荡状态。

从各种经济数据来看，中国经济目前正处于一个复苏阶段。各种基建项目随着天气的好转和巨额融资的到位，开工数据表现良好。中国经济在二季度后的复苏情况好于欧美市场。例如，房地产销售数据已经回到正常水平，各种大型城市的二手房销售数据也在稳步增长。

消费方面的恢复相对较慢，整体还未完全改善。可选消费部分如奢侈品、金银首饰等正在快速恢复，但大众消费和基础消费仍在下降。这意味着整个消费行业的恢复还需要时间。尽管如此，中国经济展现出的韧性和潜力依然令人期待。从最近的社会消费品零售总额数据来看，1至7月下降了9.9%，其中7月单月下降了1.1%，恢复速度相对较慢。而网络销售的恢复速度更快，增速达到了15.7%，成为消费市场的亮点。食品饮料和医药的消费支出成为支撑销售的主要力量。而服装、餐饮、交通等行业的消费则相对滞后。在可选消费中，汽车和手机的消费增速加快。

CPI呈现出缓慢下行的趋势。尽管2019年下半年通胀率较高，但由于环比因素和疫情对消费行业的影响，整体CPI在逐渐下降。预计猪价的波动将保持平稳，但改变不了CPI的下行趋势。

PPI面临通缩的影响。在三四月份，由于CPI的下行和PPI的通缩，再加上货币政策的宽松状态，使得债券市场乐观。随着下半年油价的环比回升，PPI的下行趋势有所转平，但整体仍将保持在通缩区间。我们预计PPI要转正的时间点可能在2021年的第一季度至第二季度，假设油价保持温和回升至45-55美元之间。

谈到现金类产品，政策基调正在从更加灵活的货币政策转变为灵活适度的货币政策。回购率在恢复正常化，七天无风险利率回升到了OMO的利率水平。这显示出中国经济正在恢复正常。

对于债券市场和基金行业来说，这是一个积极的信号。虽然对债券从业者不完全是利好，但对于整个基金行业而言，这是一个好消息。只要大家有一个稳定的预期，无论是金融行业还是实体经济，这都是有益的。

利率从宽货币向宽信用传导的过程中，2020年以来的社融增速异常快速，达到了约12%，远超过通常的7%-8%的合理水平。如果明年社融增速下降，将对市场流动性造成较大压力，对债券市场和信用债的压力也将增大。

信用利差在急剧缩小后最近又开始扩大，房价和商品价格的上涨反映了这一趋势。这也解释了央行近期逐渐回收资金的原因。大城市的房价蠢蠢欲动，一旦失控，将使整个货币政策和整体经济陷入困境。央行最担心的是资金没有流入实体经济，而是进入了房地产市场，造成了不合理的上涨，这对实体经济的打击较大。

期限利差和资产估值在2020年上半年无论在中国市场还是美国市场，都推动了股市的估值修复。美联储购买了大量债券，增加了流动性后，美国股市在短时间内快速修复。国债收益率在快速反弹，对交易盘来说压力较大。但对于资金充裕的保险公司来说，三季度是一个配置债券的好时机。

对于债券市场来说，现在可能是黎明前的黑暗。中美利差走阔之下，外资在不断增持中国国债，虽然收益率上涨对交易盘来说比较痛苦，但外资仍在持续流入。配置价值的体现到交易价值的实现只是一个时间问题。我们要控制过程中的波动率。

从银行理财端来看，为什么信用债的配置价值已经慢慢体现出来了，而交易价值还要再等一等。因为对高等级信用债稍加杠杆，收益可以覆盖理财成本，因此整个债券类资产的配置价值已在体现。成熟的交易时机取决于我们如何看待银行理财的资金和当前供给的压力，这可能要到今年年底。

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