基金经理热议煤炭行业投资价值和产业链中投资机会

在新能源迅猛发展的背景下，煤炭行业何以保持强势？多位基金经理在招商基金年中策略会上分享了关于此话题的洞察，以下是其中的精彩观点。

新能源崛起中的煤炭行业变迁

近期煤炭行业的强势表现，其背后有着复杂的成因。回顾历史，20至2010年间，我国经济腾飞，期间大量投资煤炭产能，导致2010至2015年间煤炭产能过剩。由于供应过剩，煤炭价格大幅下跌，整个行业面临困境。这一局面在新能源大规模增长之前就已存在。为了应对产能过剩，国家推出了去产能政策，导致煤炭产能迅速下降。危险或污染严重的矿井被关停。从2016年开始，煤炭行业持续去产能。

虽然新能源发展迅速，但在经济增长稳定的2021年，电力需求依然旺盛，导致煤炭供需出现缺口。去年8-9月，煤炭短缺现象一度出现，煤炭价格飙升至现货最高价2600元，较最低时的300-元翻了5、6倍。煤炭企业的利润超乎预期，且持续增长。煤炭行业的强势主要源于过去表现不佳带来的周期性供需错配，以及煤炭价格的快速上涨和企业利润的大幅改善。

煤炭行业的转型一直在进行。面对“双碳”目标带来的压力，企业普遍预期行业需求增长将放缓。很多企业不再主动投资传统煤矿，而是将手头的现金用于投资新能源项目。一些企业尝试向电力运营转型，以平滑整个产业链的运作周期。还有一些企业尝试新能源转型，如钠离子电池、储能以及氢能等。在焦煤生产过程中释放的氢气可以被保存下来用于氢能。一些企业还计划在有塌陷的煤炭挖掘区域建设光伏，以合理利用土地并为当地居民创造工作和就业机会。煤炭行业的转型主要围绕主业进行，尝试向下游延伸或转型至新能源行业。

煤炭指数超越大盘的原因

煤炭企业凭借优秀的业绩在各行各业中一直表现出色。去年，煤炭指数在所有行业中排名靠前，今年更是独占鳌头，远超第二名。这主要归因于煤炭企业的高利润。根据统计局数据，上半年煤炭企业的整体利润增长了150%以上，这一业绩表现难以被其他行业所匹敌。

我认为上半年煤炭指数的上涨主要是因为大家预期到了整个煤炭行业的利润会非常好。高煤价是供需错配的结果。由于之前煤炭产能过剩和去产能政策的实施，“双碳”目标的约束使得煤炭很难有新增产能。下游电力需求保持稳定增长，因此供需错配使得煤炭价格一直保持在相对较高的水平。当前煤炭价格远高于过去几年的平均水平，也远远高于其成本。在市场反映煤炭企业真实经营状况的背景下，煤炭指数涨幅超过了大盘。目前，市场尚未反映到拔估值阶段。煤炭企业的高利润和供需错配等因素共同推动了煤炭指数的强势表现。在煤炭指数飙升的背景下，人们对其利润水平的关注也随之高涨。市场并未给予煤炭企业以非周期股的估值。相反，由于其利润未来的波动性较大，投资者们在评估时仍持谨慎态度，没有将未来的现金流完全按照当前的盈利状况来贴现。目前市场处于一个相对平衡的状态，既没有给予过高的估值，也没有因为利润下降而过于悲观。

这一切，都取决于经济的变化。如果煤炭需求出现较大恢复，那么煤炭企业将迎来新的利润增长点。虽然当前工业企业用电情况并不理想，但与去年相比，主要差异在于第二产业用电的减弱。今年，天气因素成为主导，但天气因素并不能为煤炭价格提供过高的定价依据。要想为煤炭未来涨幅提供支撑，必须看到下游需求实现稳健增长。

也存在一定的风险。如果需求不如预期，煤炭价格可能会出现下滑，进而影响到煤炭企业的利润。但即使利润出现小幅调整，也不太可能出现大幅度下滑。当前，煤炭行业处于一个相对合理的水平，难以判断是高估还是低估。如果对煤炭的长期逻辑有信心，那么现在布局煤炭行业也是一个不错的选择，因为煤炭供需情况可能长时间保持紧张。

在煤炭产业链下游的投资机会方面，可以简单分为两条线：动力煤和焦煤产业链。动力煤主要用于发电，下游主要是电厂和一些工程机械类企业；而焦煤产业链则与钢铁行业紧密相连，焦煤经过炼制后变成焦炭，再用于还原铁矿石生产钢铁。这两个产业链相对较短，煤炭处于最上游位置。

从当前定价来看，煤炭行业的利润集中在整条产业链上。钢铁行业的利润相对较差，而电力企业在煤炭价格高昂的去年备受压力。今年情况略有好转，但传统能源的利润依然有限。当前的产业链格局是利润集中在煤炭行业。

未来的投资机会需要从两块来看。对于电力行业，下游企业新能源的运营可能成为新的利润增长点，与煤炭的供需博弈将更加激烈。对于钢铁行业，由于前段时间主动减产导致全行业亏损，虽然最近利润有所修复，但仍然是短期行为。更长周期来看，仍需观察下游需求情况。如果需求好转，虽然煤炭企业需求也会增长，但钢铁行业的利润弹性会非常大。

全产业链中最好的依然是资源品，遵循能源通胀的逻辑。我们需要密切关注下游需求的变化情况，因为它将直接影响到煤炭和钢铁行业的未来发展。