预计未来A股银行板块估值水平仍难有提升空间
刘 杰
近年来，A股银行股估值水平持续处于低位运行，特别是2018年以来，银行股在经历年初快速上涨后，从2月份开始持续下跌，估值随之出现系统性下降，破净股数量大幅增加。银行股低估值背后的逻辑是什么？未来银行股估值水平怎么样？
一、A股银行板块估值水平已处于历史低位
2018年以来，银行股在经历年初快速上涨后，从2月份开始持续下跌，截至11月末，银行指数较年初跌幅高达15.8%。从个股情况看，银行分化趋势较为明显，其中大部分城商行股价跌幅普遍超过25%，股份制银行跌幅位于10%-20%之间，而国有银行跌幅相对较小。随着股价下跌，银行股估值水平出现系统性下降。以16家老上市银行口径为例，近两年来，A股银行板块PB基本位于1附近，2018年年初经历小幅冲高后，再度出现大幅回落，目前估值水平已处于历史底部区间。横向比较看，在A股各板块中（根据Wind二级行业分类），银行板块PB仅为0.9，在所有板块中最低。
对比其他国家银行股估值水平看，A股银行板块0.9倍PB估值水平在全球经济体中处于中等水平，低于美国银行1.3倍PB估值，但仍领先于德国、日本、英国及其他发达经济体银行业水平。从个股情况看，A股银行估值水平与全球大型银行相比仍存在一定差距，四大行和招行估值水平分别为0.82倍和1.45倍PB，但富国银行和摩根大通银行估值达到1.7倍PB，麦格理银行估值高达1.9倍PB，明显高于A股银行。
总体来看，A股银行板块估值水平处于历史低位，且显著低于A股其他板块以及全球主要商业银行估值水平。
二、A股银行股低估值背后的逻辑
上述分析可知，近年来A股银行板块持续处于低估值状态，其背后的原因值得关注。根据DDM模型，我们可以近似得到市净率PB的决定因素，即:PB=ROE/COE。其中，COE为股权折现率，由无风险利率和风险溢价组成，反映的是市场对未来股权收益率的预期。，银行股估值取决于银行的盈利能力和风险溢价水平，基于这一分析框架，可以从ROE和COE两个方面入手，分析A股银行股估值水平持续处于低位的原因。
近年来，我国商业银行ROE整体呈现下降趋势，截至2018年三季末，商业银行ROE已降至13.15%，较2011年降幅近9个百分点。为研究银行盈利能力下滑的主要原因，笔者利用杜邦分析对ROE进行分解，即ROE=ROA×权益倍数。其中，权益倍数是资产规模与资本净额的比值，可理解为商业银行利用少量资本撬动资产投放的杠杆倍数。
从权益倍数情况看，近年来商业银行权益倍数总体呈现下滑态势，一方面体现出近年来监管加强使得商业银行适度放缓资产扩张速度，同业业务和投资类业务明显压降，总体杠杆水平不断下降，另一方面与商业银行加大资本补充力度，资本充足率水平进一步提升有关。
从ROA情况看，近年来商业银行ROA同样呈现不断下滑态势，由2011年1.4%下滑至目前1%左右。从个股情况看，国有大行ROA普遍在0.9%以上，股份制银行（除招商银行）和城商行总体保持在0.6%-0.8%区间内运行。商业银行ROA下滑的主要原因有二一是净利息收入增长放缓。近年来，随着利率市场化推进、金融创新不断深化以及金融监管趋严，商业银行存贷利差逐年收窄，资产规模告别了过去高速增长态势，使得息差面临较大下行压力，净利息收入持续放缓，对ROA形成较大拖累。二是资产减值损失增加。2011年-2018年间，商业银行资产减值损失增幅普遍高达3倍-5倍，而资产减值损失占平均资产比重提升近0.3个百分点。这表明，商业银行资产减值损失的增加并非完全由于资产投放规模增加而致，一定程度上与资产质量恶化有关。
根据银行股估值水平的决定因素，笔者对股权折现率进行估算，并以10年期国债到期收益率作为无风险利率替代变量，进而测算商业银行的风险溢价水平。
从中不难看出，商业银行COE和风险溢价水平走势基本同步。2011年-2014年间，风险溢价水平不断抬升，最高逼近20%水平，这与当期不良风险集中爆发相吻合。2018年以来，风险溢价水平出现一定抬升，可能与市场对未来银行信用风险预期较为悲观有关，即上市银行财报披露的账面不良信息滞后于真实资产质量变化。这是因为，在不良出现初期，银行业基层业务人员会通过展期、借新还旧等方式掩盖贷款真实风险，而总行同样会通过出表、贷款重组等措施降低不良暴露，市场与银行始终处于信息不对称状态。在经济下行时期，企业经营压力加大，市场对资产质量担忧加深，会以相对悲观的不良率预期定价银行股，导致银行股估值水平持续处于低位。
起来，A股银行板块估值水平较低主要有三方面原因一是监管趋严和资本补充力度加大使得杠杆率出现下降；二是息差收窄及不良恶化导致资产减值损失多增，使得商业银行利润增速放缓；三是市场对商业银行预期不良率较高提升了风险溢价水平。
三、未来A股银行股估值展望
一是财务杠杆水平可能出现小幅下降。货币政策在稳健中性基础上延续结构性宽松，监管政策逐步回归中性，政策导向由“去杠杆”转向“稳杠杆”，影子银行收缩有望边际放缓，国家会出台更多鼓励信贷投放和助力民营企业发展的政策措施。在此形势下，预计商业银行总资产增速已基本筑底企稳。从资本补充情况看，近期证监会密集审批通过了多家上市银行再融资，在明年国家鼓励加大信贷投放、设立理财子公司、资管回表以及地方债发行提速等因素的影响下，商业银行发行优先股、可转债及定增需求进一步加大，净资产增长预计快于总资产增速，商业银行整体财务杠杆水平有望小幅下降。
二是息差存在一定下行压力。从贷款定价看，一方面，信用供给结构性萎缩已蔓延至需求端，造成企业投资预期急剧恶化，融资需求较为低迷，“资产荒”有抬头迹象。另一方面，货币市场和债券市场利率下行已传导至信贷市场，在国家政策导向下，小微、民企领域融资成本可能进一步降低，2019年贷款新发生利率和重定价利率均有望出现下调。从存款定价看，在监管层对结构性存款监管导向仍不明晰、利率并轨尚未启动以及稳存增存压力依然存在的情况下，商业银行对于结存吸收存在较强刚性，结存利率下行空间相对有限，存量占比有望进一步提升，未来存贷利率存在收窄压力。从资金利率看，考虑到2019年央行货币政策在今年基础上进一步宽松的可能性不大，叠加中美利差的约束，资金利率进一步下行空间有限，对降低负债端成本贡献将边际下降。
三是银行账面不良率总体稳定，但风险溢价水平难有回落空间。从利好层面看，以“六稳”为主要目标的宏观调控政策，为商业银行经营提供了较好的金融环境，国家出台的多项助力民营经济发展的优惠政策，一定程度上有助于改善企业资产质量。，关注+不良占比等前瞻性资产质量指标已见顶回落，较高的拨备覆盖率、拨贷比保证商业银行不良贷款核销的延续性。，从大环境看，明年市场形势依然错综复杂，全球经济增长动能边际递减，国内有效需求不足将加剧经济增长下行压力，国家鼓励银行加大小微、民企信贷投放加剧了市场对资产质量的担忧，信用卡、企业债等领域信用风险需要重点关注，银行风险溢价水平依然较高。
基于上述分析，在财务杠杆水平有望小幅下降，息差存在下行压力以及风险溢价水平难有回落空间的情况下，预计未来A股银行板块估值水平仍难有提升空间，破净股银行占比依然较高。
（作者系中国光大银行资产负债管理部高级分析师）
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