华泰FOF与金融创新产品系列研究报告之一：生命周期基金GlidePath

投资者的金融资产配置与人力资本比例：打造全生命周期的投资策略核心

随着岁月的流转，投资者所掌握的金融资产与人力资本的比例关系，是构筑其生命周期资产配置的关键基石。在财富的积累阶段，投资者主要依赖人力资本进行投资冒险，其面临的风险亦多与人力资本紧密挂钩。而在财富的消耗阶段，投资者更多地依赖于金融资产，此时的风险则更多地与金融资产相关。为了构建一份风险收益属性得到优化的终生资产配置方案，我们必须深入了解金融资产和人力资本随投资者年龄增长的变化规律。

以美国典型投资者为例，其人力资本的股债结构大致为30%股性资产与70%债性资产。通过对美国十个行业的人力资本数据与十三种典型金融资产进行回归分析，我们发现其中五种固定收益类资产与人力资本的相关性较高。

为了更深入地人力资本的股债结构，我们又对十个行业的人力资本进行了Fama五因子模型检验。结果揭示，典型投资者的人力资本股债构成为约30%的股票属性和约70%的债券属性。

全生命周期资产配置的理论基础是现代投资理论的重要组成部分，其中包含了人力资本结构理论。根据相关数据估算，美国市场组合中债券（或债性资产）占约54%，股票（或股性资产）占46%。从风险收益角度看，这是市场中最优的股票与债券资产配置组合。在规划终生资产配置时，投资者的整体资产配置比例应与市场组合的资产配置比例保持一致。

由于人力资本是未来收益的折现值，因此在投资者二十五岁的人力资本积累期结束后，其人力资本会随年龄增长而单调下降。而金融资产则是由人力资本产生的收入结余转化而来的储蓄与投资等资产，在退休前呈现递增趋势。虽然典型人力资本的股债比例相对稳定，但金融资产具有灵活性，因此可以通过调整金融资产的股债投资比例来使整体资产组合趋近市场组合。

实用性的投资策略设计不容忽视。我们提出了一种新方法：基于投资者的年龄、收入水平和风险偏好来估计其风险偏好系数。通过寻找无差异曲线与Markoitz均值方差模型的有效前沿的切点，我们可以计算不同年龄阶段生命周期基金的股债比例，进而绘制金融资产股债比例的GlidePath。这种方法简单易行，适用于国内市场。

我们还了生命周期基金GlidePath的设计案例。差异化设计生命周期基金产品可以通过多种方式实现，如权益类资产下降轨迹与速度的差异化、投资标的资产的多样化以及资产配置的灵活化等。我们研究了美国十大公募基金公司的典型生命周期基金的设计特点与理念，为国内的基金公司提供了宝贵的参考。但需要注意的是，应用成熟市场经验于本土市场时，需考虑到市场基础、政策条件、投资者成熟度等多方面的差异，不能直接应用，需结合本土市场特征进行分析。华泰证券股份有限公司温馨提示。