IPO改革成功需要新股破发甚至发行失败

华泰证券2017中期策略会盛况及刘晓丹董事长演讲解读

华泰证券于杭州成功举办了其2017年的中期策略会，此次大会聚焦于“监管重塑价值重估”的主题。刘晓丹董事长发表了令人深思的演讲，以下是演讲内容的详细解读。

演讲首先了当前市场环境下，一级市场对二级市场的影响。刘晓丹董事长提出，未来一段时间，A股市场将经历证券化管制带来的红利逐渐消失的挑战。过去二十年中，A股市场享受着独特的红利，但这不可能永远持续。随着监管价值的重塑，监管机构的新举措对整个市场估值体系产生了深远影响。

资本市场自去年以来发生了重大变化，IPO发行的常态化成为市场关注的焦点。对此，刘晓丹董事长强调，我们需要跳出争论，回归资本市场的基本功能：价值发现和资源配置。IPO和退市是资本市场的基础进口和出口制度，而并购重组则是更高层次的资源配置手段。这两者并非对立，而是互补递进的关系。IPO的节奏和审核理念影响着并购市场的活跃度，但并购重组基于产业竞争的逻辑而非单纯证券化目的。

接下来，刘晓丹董事长了监管者的使命。监管的核心是保护中小投资者的利益，确保市场的公开、公平、公正。在成熟市场，监管具有司法权力，而在新兴市场，监管还需承担基础制度建设和推动市场发展的重任。中国的资本市场正在经历剧烈的变化，需要在很短的时间内走完人家上百年的历程，因此面临复杂的监管环境。

对比美股和A股市场前十大市值公司的名单，可以看出十年来市场的巨大变化。美股已经从金融和能源为主转变为科技股的天下，而A股市场虽然有所进步，但仍需努力追赶。这促使我们思考资本市场在当下这个时点应该做些什么。我们需要深化资本市场的改革，加强监管，优化资源配置，推动科技创新和产业升级。投资者也需要保持理性，不被市场的短期波动所影响，关注企业的长期价值和成长潜力。

刘晓丹董事长的演讲为我们提供了深入思考资本市场发展的机会。在面临变革和挑战的时刻，我们需要回归市场本质，加强监管，优化资源配置，推动市场的健康发展。投资者也需要保持理性，关注企业的长期价值，共同促进资本市场的繁荣与稳定。当下A股与美股的竞争格局解读

当前A股所反映的经济格局与十年前美股的景象颇为相似。现今，美股已充分展现出技术变革在过去十年中对产业发展的巨大推动力。成熟的资本市场往往领先一步，提前反映实体经济的变迁。

我们期待的是，无论是消费升级、制造业转型升级，还是互联网等新技术带来的产业变革，A股市场能够准确反映经济结构的调整和变化。

我们必须正视市场的主要问题。经过20多年的发展，市场虽已具雏形和稳固基础，但资源配置效率的问题仍然突出。这种错配导致我们错过了一代互联网企业的成长。以腾讯为例，若在其A股上市的时代背景下，是否能成长为今日之巨擘，尚存悬念。

问题的根源何在？尽管市场在资源配置上已发挥了一定的作用，但我们依然过于依赖行政力量进行资源配置，证券管制过程中的阵痛显而易见。只有让资本在法律的框架内逐利，发挥其在资源配置中的高效率作用，才是市场的应有之义。资本追逐利润是本能，只有在符合法律规则的框架内，这种本能才能转化为市场的活力。

我们的监管机构在严格审查、防止造假方面付出了巨大努力。A股市场可能是全球最严格的之一，但我们更应关注市场的非理性高估值等现象，推动市场回归理性。这样的过程虽然痛苦，但必要。

回顾历史，资本市场的改革往往会陷入循环。以IPO为例，我们曾经历过无数次的暂停与放开。这种反复不仅给市场带来困扰，更影响了新企业的正常发行。曾经的新股发行体制改革虽然尝试放开价格，但最终未能坚持。

最近，港交所推出了一系列新政策，其中AB股架构的突破尤为引人关注。这对于创新型企业来说至关重要，有助于维持创始人控制权。看似是细节问题，实则体现了市场对创新型企业在制度上的包容性。

当我们还在讨论IPO暂停与否时，别人已经在讨论如何吸引优质科技企业上市。这种差异让我深感焦虑。真正的改革应该从增量和存量两方面入手，引入新的活力并实现产业转型升级。

回到IPO暂停是否真的能够救市的问题上，历史数据告诉我们，IPO暂停与大盘走势并无直接关联。企业选择上市地点时，更多地考虑业务发展而非简单的政策环境。许多企业因为IPO政策的不确定性而选择远离A股市场，这是我们必须正视的问题。

我们团队近期进行了一些内部统计，发现了一些引人注目的数据变化。在左侧图表中，展示了A股和港股上市公司在不同成交分位下的交易量占比。而在右侧，则反映了近期A股市场市值低于30亿的公司数量的变动。这些变化背后，反映出了一些重要的市场动态。

在坚持IPO常态化发行的策略下，我们看到了积极的迹象。一方面，市场末端的公司流动性正在下降，成交量占比明显降低。许多公司的股价虽然还在，但实际上已经没有多少交易量了。尽管A股市场的散户结构占据了80%，平均流动性较港股市场更强，但相比过去，流动性也在逐渐变差。随着IPO“进口”的常态化，越来越多的新上市公司加入，资金分流现象明显，市场出现了越来越多的“僵尸股”，这标志着市场化主导的淘汰机制正在逐渐形成。

另一方面，“壳”资源公司的估值正在大幅下降。曾经，A股市场中的“壳”因其稀缺性而价值高昂，这一切皆因IPO管制的存在。但现在，“壳”资源正在迅速贬值。我记得刚入行时，一个“壳”的市值是5亿，后来涨到了10亿、20亿。但现在市值跌到30亿左右的，都是潜在的“壳”公司，离最低点还有下降空间。

关于退市问题，市场上存在一些争议。有些人担心，如果只开放IPO而不实施退市，会导致垃圾股泛滥。对此，我想谈谈对退市的个人理解。退市实际上包括两类：一类是因为不符合上市条件或违规造假等被强制退市，另一类则是主动退市。在美股市场中，主动退市的情况占据主导地位。主动退市可能是由于上市公司发起私有化退市，或者因为公司合并而被兼并。其背后的驱动因素通常是企业认为市场对其估值低于其真实价值，或者上市的成本收益比不划算。

其实退市是一个渐进的过程，即便是在美国这样的成熟市场，也不是靠监管机构通过强制手段大量退市。而是主要通过市场化的手段，逐步淘汰。在美股市场中，上市是一个需要权衡择机的中性行为，而不是像A股市场那样急于千军万马挤独木桥。很多在美国上市的公司，即便在A股早已达到上市标准，也会因为觉得时机未到而选择不上市。国内很多企业急于上市，除了产业因素外，还因为看到上市后能赚取其他利益，如大小非的减持等。如果A股坚持IPO常态化发行，一定会逐步走向类似美股市场的情况。如果一只股票没有流动性或业绩支撑，就会沦为市场上的“僵尸股”，既无法融资也无法进行并购。

另外一组数据展示了IPO常态化发行带来的市场变化。我们关注新股发行首日到涨停板打开的天数以及次新股价格的走势。当前新股发行限定在23倍市盈率，但很多公司按照这个市盈率发行实际上偏高了。定价机制并没有发挥市场化配置的功能，但市场的筛选作用正在后端逐步体现出来。我们预期市场将会走向一个拐点新股不败的神话被打破出现新股破发或者发行失败的现象这将是证券化管制红利彻底消失的信号。当证券化管制红利消失后市场将回归产业发展的逻辑企业上市的主要目的将回归到寻求产业发展在激烈的市场竞争中取得更多更有效的资本支持。同时并购市场也将变得更加理性。

很多人认为证监会开始鼓励并购了但实际上证监会一直支持产业逻辑清晰的并购。我们公司上半年的财务顾问收入同比有所增加。对于专业的投资者或中介机构而言更希望市场是理性的而不希望出现胡乱报高价没有想清楚并购后整合的案例。因此并购重组是基于产业逻辑的永远不会消亡。美国百年的并购历史经历了数次浪潮塑造了全球最具竞争力的产业格局说明并购实际上是产业竞争的一种最高级形态。合理的商誉管理是一个真正产业整合者必须掌握的功课。

总的来说并购重组是产业竞争的必然结果对于整个产业的整合和发展是有益的。虽然过程中会有风险但只要基于产业逻辑进行并购整合就是竞争的一种高级形态对于产业发展是有益的。在美国关于并购的立法中反垄断法是关键过分的并购会形成垄断妨碍自由竞争但这并不妨碍企业通过并购实现资源整合和竞争力提升的目标。并购市场的成熟之路：从婚姻之喻看资本市场的协同发展

在资本市场的大潮中，并购常被视作一场婚姻的演绎。如同买者自负的决策，每一次并购背后都隐藏着对信息的洞察与决策的智慧。谈到资本市场的并购，信息披露的真实性和完整性无疑是监管的核心焦点。

中国的并购市场正处于不断成熟的过程中，如同初入花季的青少年，正经历着成长的烦恼与喜悦。越来越多的企业开始理性地看待并购，不再仅仅以市值管理提升股价为目的，而是更加注重并购带来的协同效应、业绩的提升以及企业价值的整体飞跃。内生与外延的双向增长，如同企业的两条腿，缺一不可。

回顾私募股权市场的并购逻辑，与美股市场的脉络有着诸多相似之处。随着长期证券化管制的红利逐渐消退，IPO发行的常态化将成为新的常态。这一过程虽漫长，但市场必将经历短期的适应与阵痛。对于监管者与市场参与者而言，都需要保持清晰的方向感。

对于当前资本市场的监管举措，我有以下几点看法。我真心希望监管机构能在各种压力下，坚持IPO发行的常态化，并推进市场化的变革。在IPO方面，除了常态化发行，是否可以考虑适当放开价格端的管制，让市场力量发挥筛选作用，进一步优化审核理念，筛选出代表未来产业发展方向的企业。作为资本市场的参与者，我们更希望市场能够健康、长久地发展。

在并购重组方面，证监会一直鼓励产业性、战略性的并购，对于内幕交易、操纵市场等违规行为，需要严厉打击。在鼓励基于产业逻辑的并购的也要加大惩戒力度。改革需要理解市场、敬畏市场，避免政策方向上的无常“左右摇摆”。

除了建立市场化的退市机制，还要加强法制建设，用“严刑峻法”保护投资者的利益。在这个过程中，渐进式改革是可以接受的，但需要在政策上保持连续性，避免改革在“阴沟里翻船”。

一场重大的股灾过后，全民动员暂时稳住了市场。市场的反思并未止步。除了股市融资杠杆、金融衍生品等交易制度的外，更应关注资本市场的资源配置功能。二级市场交易制度的完善固然重要，但IPO、退市、并购重组和再融资等基础制度的建设更是重中之重。因为这些制度才是回归资本市场本源的基石，也是建立真正长牛的基础将资本配置给优质企业，促进其成长，再反哺股东，让A股股东也能分享如BAT等伟大企业的成长红利。

资本市场的改革已关乎经济转型的成败。我国资本市场并非完全市场化的产物，长期以来，“股市是经济的晴雨表”这一命题并未完全成立。尽管股权分置改革解决了“全流通”问题，催生了一波牛市，并形成了如今的大蓝筹市场，但相比于银行主导的间接融资体系，资本市场的直接融资规模仍然较小。如今国家经济面临转型升级，迫切需要一个高效能的资本市场来完成资源的高效配置。

目前资本市场的最大问题是资源错配和配置效率低下。这主要是由于我们长期实行的严格“核准制”，使得IPO和再融资受到诸多管制。而A股投资者以散户为主，保护中小投资者利益一直是行政管制的正当理由。这种管制却导致许多优质企业无法从资本市场获得支持，反而是一些没有基本面支撑的垃圾公司股价飙升。这不仅损害了投资者的利益，也阻碍了资本市场的健康发展。

注册制的推行是资本市场改革的重要一步。注册制的实施并非简单的修法问题，更重要的是要解决发行价格、发行节奏等市场化问题。如果继续管控发行价格、调整供给节奏，试图找到平衡点后再放开管制，结果可能会重蹈覆辙。注册制的实施需要真正放开价格与节奏的管制，让市场供求关系真正决定股价和融资节奏，这样才能实现资本市场的资源配置功能，促进经济转型的成功。

资本市场的改革关乎经济转型的成败。在这个时代变革之际，我们更应深入资本市场的改革路径，努力建立一个高效、健康的资本市场，为经济转型提供强有力的支持。只有这样，我们才能迎来资本市场的美好未来。资本市场的核心成功标准应当是资源配置的效率，而非简单的指数涨势或市值占比。真正的衡量尺度在于，资本市场能否通过高效的资源配置孕育出众多卓越的企业。为了实现这一目的，未来的改革焦点应聚焦在如何通过市场的“看不见的手”将资金高效配置给最优秀的企业，实现新陈代谢和腾笼换鸟。

资本市场的资源配置离不开基础制度，其中最重要的就是IPO和退市制度，它们相当于市场的“进出口”。除此之外，再融资和并购也是更高层次的资源配置制度。在成熟的市场中，企业的“进出口”选择是由市场自身决定的，这一过程本身就是优胜劣汰。例如，美股市场虽然有发行窗口期，但这个窗口是由市场供求关系决定的，而非行政监管。再融资和并购的决定权在于董事会和股东大会，只要履行信息披露义务即可，除非涉及投资者平等权益的特殊安排需要征询监管机构意见。

这些基础制度直接影响到资源能否正确配置以及配置过程的效率。尽管这些道理看似简单，但在我国资本市场“新兴加转轨”的阶段，实施起来却困难重重。新股发行改革的马车为何总在小阴沟里摔倒？这其中的原因值得深入。

新股发行体制改革多年来始终未能走出死胡同，每当市场低迷时，暂停IPO的呼声就会高涨。这并不仅仅是特殊时期的矫枉过正之举，而是因为一些错误的逻辑被当作普适真理。在自媒体时代，这些错误逻辑很容易化身舆论暴力，绑架决策者，阻碍资本市场的前进步伐。

此次新股发行暂缓被作为救市法宝推出，再融资也被暂缓，年初写入工作报告的注册制改革再度蒙上阴影。其中，“供需论”导致新股发行体制改革陷入死循环。在牛市时，供给增加，市场消化排队的IPO企业；但当市场风云突变时，计划落空。事实上，新股发行体制改革必须经历熊市的新股发行失败，才能实现市场窗口调节功能。只有打破“新股不败”的神话，改革才能算作成功。

每次IPO的暂停都付出了巨大的改革成本，不仅强化了部分投资者错误的逻辑，而且使资本市场的资源配置功能丧失，无法形成稳定的市场化行为预期，也无法吸引更多优秀企业进入。没有优秀企业持续进入的资本市场，很容易沦为游戏场，难以发挥对实体经济的资源配置作用。

除了人为开关阀门外，“价格管控”和“节奏管控”也是行政调整供需的主要手段。历史上我们曾经历过各种节奏管控模式，但价格管控是最致命的倒退。对于自愿买卖成交的市场来说，价格是供求关系最重要的决定因素。价格调控直接颠覆了市场化交易的基础，导致了价格失真、企业价值判断和行为扭曲，同时也带来了打新资金现象和面资金紧张的问题。

发行价格应该回归本源，市场交易应遵循基本规则，让企业能够得到足够的资金来支持未来发展。只有企业发展好了，才能真正回馈投资者。只有这样，资本市场才能真正发挥其资源配置的功能，孕育出更多的伟大企业。创业板有一批企业，正是利用上市时的超募资金，通过不断投资和并购，逐渐壮大。虽然过程中出现了资源错配和资金运用效率不如预期的情况，但这是市场竞争的结果，市场会进行自我纠正和教育投资者。换句话说，把钱交给这些企业，就是投资给需要发展的实体经济。从社会整体效益来看，这种方式远胜于通过抽奖方式将资金交给二级市场，所谓的保护中小投资者，本质上可能只是一场“抢”的游戏。

在由行政管制向市场化转轨的过程中，考虑到现实状况和市场承受力，循序渐进地控制新股发行节奏是一种可行的方法。试图通过调控市场预期来管理市场，往往并不奏效。在牛市时，即使每月发行50家新股，市场也不会觉得过多；而在熊市时，即使只发行一家，市场也会觉得太多。给予企业灵活的发行窗口，而非整齐划一的发行计划，可以减少市场的过度关注和投机资金的狂欢。

多年来，“供需论”的错误逻辑和行政管制面对市场的反应迟缓，导致新股发行体制改革错过了许多良好的机遇。如今，面对日益积压的排队企业和脆弱的二级市场，发行体制的改革成本愈发巨大。

关于“圈钱论”，在成熟市场中，公司上市会把握最好的市场时机和自身价值最大化的时候融资，目的是尽可能少地稀释股份以获取尽可能多的资金。但在A股市场，一些公司巨额融资后并未高效使用这些资金，投资者也未得到应有的回报。防止公司圈钱成为我们制度设计的重要考量。

在成熟市场，也无法完全保证资源的正确配置。融资后未能给投资者带来回报的公司，最终会被市场淘汰。但在A股市场，为了保护投资者和防止公司圈钱，我们实行了严格的再融资审批制度和募集资金使用的监管。这种监管方式已经不适应企业竞争和发展的需要。

随着经济转型和竞争加剧，很多公司难以找到明确的募投项目，更多的资金将投向产业并购和投资。但严格的募集资金监管导致了资源的错配和配置效率的低下。

如何才能跳出资本市场改革的死循环？注册制改革成功的标志是发行价格和节奏的市场化。注册制改革涉及到谁来审、审什么以及发行价格和节奏是否市场化的问题。其中，发行价格和节奏的市场化是改革的关键。若不能实现市场化，所谓的注册制就只是形式主义。

注册制实施后，如果继续管控价格、调整供需，而是用行政手段与二级市场涨跌博弈，那么改革很难取得成功。过去20年的改革实践已经证明这一点。是否理解、敬畏和尊重市场也直接决定了改革的成败。例如，奥赛康***就是因政策疏漏被市场放大，导致改革陷入困境的典型案例。

为了避免重蹈覆辙，应该尽快重启IPO并放开定价的管制。逐步加大市场新股供给的灵活性，给予企业发行窗口的选择权。这样可以让二级市场打新不再是“一本万利”的生意。为了防止市场恐慌和心理冲击的加剧，应该等市场企稳后再逐步推进改革。市场新股发行遭遇困境时，通常是市场最为低迷之际。这时，改革带来的阵痛考验着监管部门的定力与担当。新股发行失败频现，发行市盈率逐渐下滑，这导致千军万马过独木桥的局面开始转变。众多缺乏成长性的公司开始考虑被并购而非IPO。

与此再融资应当更多地由市场自主调节。企业根据发展需求选择合适的融资时机，这是股东自治的应有之义。虽然无法保证所有公司都能高效配置资金，但相较于行政管制决定企业融资额度和方向，股东和董事会的自主决策无疑更能适应市场竞争的需求。上市后再融资的效率及市场化程度，已成为资本市场吸引优秀公司的重要因素之一。

针对上市和退市难题导致的借壳现象，“宜疏不宜堵”。退市制度是资本市场的出口，是基础制度的核心内容。尽管我们的退市制度日益严格，历史上也有公司成功退市，但基于特殊的投资者结构和国情，每一家濒临退市的公司都牵动地方和中小投资者的关注，使得退市难度和压力空前。新股发行门槛的高企和时停时启，使得A股市场的借壳游戏成为全世界最昂贵的。目前，即使最小的“壳”也有20-30亿的市值，借壳方权益被稀释的程度极高，但为尽早登陆资本市场，许多企业愿意承担巨额的买壳成本。

借壳上市往往能使壳公司一夜之间的价值飞跃，但也滋生出操纵市场、内幕交易等不法行为，市场炒壳之风随之兴起。监管对借壳上市有严格定义，要求比照IPO审核，并限定创业板公司不得借壳。伴随着IPO的暂停或放缓，借壳成为快速登陆二级市场的首选，监管的审慎和市场的热度形成鲜明对比。这催生出很多另类创新以规避监管，甚至变相实现创业板的借壳，给监管带来很大难度。

其实，借壳上市作为IPO的补充，在成熟市场尤其是香港市场也有案例。A股市场过去也有公司通过借壳成功上市，对资本市场的新陈代谢发挥了作用。壳资源在A股被恶炒的本质原因还是新股发行体制的扭曲，理顺上市通道是核心解决方案。若新股上市通道顺畅，需求减少，“壳”价格自然会下降，借壳上市活动也会减少。

进一步说，壳价格的下降会减小新股上市的利益冲动，企业需要基于产业发展的逻辑来决定是否上市，而非追求资本运作、炒壳等利益。源源不断的新股也会降低地方等相关主体的保壳压力，为严格执行退市制度创造良好环境。至于内幕交易、操纵市场等行为应严格查处，但监管需警惕被舆论绑架，平衡好规范市场与保护企业发展的关系。

不必将借壳上市视为洪水猛兽，监管政策应“宜疏不宜堵”。若能在比照IPO严格信息披露的前提下，针对当前资本市场现状，放宽并购重组的协商定价、降低壳资源的成本，甚至放开创业板的借壳，以杜绝各类变相借壳行为。在注册制改革前途未卜、IPO堰塞湖高企、退市压力巨大的情况下，这或许是实现资本市场新陈代谢、优胜劣汰的有效途径。

并购是资本市场更高层次的资源配置制度，也是企业竞争的最激烈战场，最能考验企业家的智慧和能力。鼓励并购其实就是鼓励竞争。最近15年，美国上市公司数量减少了一半，除了退市外并购也是重要原因。美国在并购监管中重视反垄断而非交易定价等细节。并购是极具风险的投资行为大量交易可能失败但对行业格局的形成和重塑有益。历经百年并购浪潮的洗礼美国形成了极具弹性和竞争力的产业格局。对于中国企业而言并购之路刚刚开始需要经历大量成功的交易以锻炼整合能力。过去两年由于管制放松和产业发展需要资本市场的并购活动如火如荼进行着一部分先行者通过一系列并购完成了市场启蒙也出现了为炒作市值而进行的交易。然而对赌无法实现、整合达不到预期等现象陆续出现让市场和上市公司都接受了深刻的风险教育使得后来者的并购更为理性。

总的来说只有在新股发行、再融资、借壳上市和并购等方面进行全面而深入改革才能真正实现资本市场的优化和持续发展。过去的几年间，资本市场的制度红利逐渐显现，其中最为突出的表现之一就是并购管制的逐步放松。这一变革背后，最重要的是理念的转变强调履行信息披露义务，不再对交易定价等实质性内容进行过多干预，实行买者自负原则，同时不断提高审核效率，极大地减少了交易的不确定性。

纵观产业发展历程，技术变革和监管变革是塑造产业竞争格局的两大关键因素，也是推动并购浪潮的主要驱动力。如今，这两大要素在中国市场发挥重要作用。以互联网为代表的技术变革正渗透到各行各业，同时简政放权，推进的各项改革也成为并购整合的重要推动力。资本市场凭借便捷的定价和支付工具，将成为并购整合的主战场。

注册制的顺利实施，将为我们见证越来越多的公司并购成长，甚至是上市公司之间的合并。即便在现阶段IPO受阻的情况下，我们依然能看到许多公司通过并购或被并购的方式登陆资本市场。毫无疑问，并购将成为资本市场新陈代谢的重要手段。虽然在此过程中会有大量公司被淘汰，但也会有王者诞生。产业调整和整合将引领中国资本市场经历涅重生。

相较于拥有百年并购历史的美国，中国的并购市场尚处起步阶段。尽管国家的宏观政策鼓励并购重组，但每一单交易的完成仍需要面对工商、税务、证券、外资、国资等多个部门的监管，进展艰难。对于并购的鼓励不应仅限于宏观口号的支持，每个微观管制的松绑才是交易成败的关键。

要想激发市场活力，就必须在微观处进行破局，如打破地方保护、改革税制、放松定价等。每一个细微处的变革都能激发市场的无限活力。并购制度和再融资制度的全面优化将成为市场存量优化的重要方式，同时也能缓解新股发行体制改革给市场带来的冲击。

随着注册制的改革和一系列制度的优化，我们需要进一步加大对虚假披露等的监管和查处力度，完善股东诉讼赔偿机制，优化投资者结构，建立买者自负的文化。让资本市场回归资源配置的本质，走出被指数绑架的困境，让优秀企业回归A股，让投资者分享这些企业的成长红利。注册制的改革将成为中国资本市场的，标志着市场的日益成熟和规范化。