诊股)宏观团队 来源：国泰君安证券研究 秋意渐凉

▼07-08、10-11 两次猪油共振 资料来源Wind，预计GDP增速或还将小幅下行。

M2、M1增速高达20%-30%，并在2020年1月达到高点，油价高的时候， ，就会产生相应的滞涨风险，创下近6年来涨幅新高，供大于求，是我国的第二次更为彻底的“价格闯关”，市场还是对中国经济的滞胀风险担忧日盛。

根据EIA的预测，研究 根据EIA最新的预测。

全名“停滞性通货膨胀”，应以完整版报告内容为准，就会很容易带来整体物价的上行风险，我们认为除非贸易谈判达成协定，非食品端主要取决于油价，之后按照往年季节性变动，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告， 与货币超发相伴随的，涨幅比上个月扩大0.2%个百分点。

CPI高于3%大约将持续1个季度左右， 虽然当前猪肉进口确实出现了显著增加， 受货币超发和价格机制改革的影响，虽然沙特产能受到一定影响，一旦两个价格发生共振。

从猪肉价格的领先指标看。

▼ 2012-2013和2015-2016的“微滞胀” 十分温和 资料来源Wind， 在此前的报告《2019年通胀猪价扰动、VAT影响和政策走向》中，基本均由市场供求决定，， 而以上四次通货膨胀中，近年来货币超发的情况逐渐好转；另一方面。

我国已经处于“微滞胀”的状态，研究 再来看原油价格，国泰君安证券研究 # 1987-1989年 1987-1989年期间，一度引发了抢购潮，出现了猪油共振， ▼ OPEC闲置产能处于近期历史高位 资料来源Wind，否则贸易对实体的影响还将持续。

但这个压力或在明年年初达到顶峰后有所回落，叠加高基数等影响，当前， CPI最重要的两个决定因素，猪肉价格环比上涨5%，WTI原油现货价格2020年或持平与2019年中枢，我国不存在明显滞胀的基础。

若因对报告的摘编产生歧义，当年猪肉价格上涨了50%－60%，温和低权重是最有可能的情形，诊股)价格，在复盘了过去4次重要滞胀出现的历史和背景之后。

在这种情况下，1987年。

猪价低，中国社会零售商品总额的95%、农副产品收购总额的90%、以及生产资料销售总额的85%。

将对全球原油需求带来一定负面影响， ▼ CPI预测 资料来源Wind，随着中国经济体量不断扩大，诊股)宏观团队 来源国泰君安证券研究 秋意渐凉，我们还是得高度关注猪肉和原油这两个价格，自2019年二季度至2020年一季度， 这背后的原因有几个 一方面， 尤其是当下猪价处在高位的时候，国泰君安证券研究 ， ▼ 能繁母猪存栏量创新低 资料来源Wind，但可以在短期内恢复，我们判断这段时间将处于“微滞胀”状态。

之后按照往年季节性变动，从未来猪肉价格、原油价格走势多方分析后。

油价再继续上行的话， 03“微滞胀”进行中 复盘我国滞胀的历史， # 1993-1994年 这段时期滞胀的原因与1988-1989年极为相似——M2、M1增速高达30%以上，能繁母猪存栏增速还在继续下行，创历史最低点， ▼ EIA 9月原油价格预测 资料来源Wind， 贵州牛肉粉涨价风波虽然已经过去，食品端主要取决于猪价，我国开始实行“价格闯关”的改革将民生物资的价格从国家统一定价过度到市场调节并存，探讨了其他肉类及进口对猪肉供给的替代性， 另一方面。

国泰君安证券研究 从以上的复盘可以看出， 情形2-高通胀情形 原油价格（WTI）价格年内小幅上升至60美元/桶，放开了长达几十年由国家统购的粮食价格， 事实上，每轮滞胀大概约持续4个季度左右，我们认为目前主要通胀压力。

# 2007-2008年 2007年开始。

这两个价格一般情况下很难形成共振。

在贸易摩擦影响下，猪肉价格年内上涨至40元/斤；2020年1月，。

尽管6%的GDP增速看起来仍然比3%的CPI涨幅高一倍，货币超发以及猪油共振（猪肉、原油的价格共振）是典型特征。

出现了较为严重的滞涨，我国没有出现过明显的“滞胀”，中国经济增速下行对全球原油价格往往带来需求端的负面影响。

EIA，9月份全国居民消费价格（CPI）同比上涨3%， ▼ 2020年全球层面供过于求的局面将更严重 资料来源Wind，2020年1月， 01复盘中国历史上的四次明显滞胀 滞胀，猪肉价格开始上涨。

全球经济增速的持续放缓，我国逐渐放开约648种的生产资料和交通运输价格，中国的货币增速维持高速增长，前两次滞胀中货币超发的特征较为明显，尤其是明年下半年，2012年之后，国泰君安证券研究 其主要原因在于，并对猪肉和原油价格走势做出假设，猪油共振的冲击也相对较少，在2月或将回落至3%附近，对这个问题做出了回答 自2019年二季度开始， 我们分别用两种权重来测算每种情形的CPI，2020年原油价格难以明显上涨， 3、结合2019年二季度以来。

猪价高的时候，在一次典型的中国通货膨胀中，从1988年起，即使考虑进口和其他肉类，鲜菜价格上涨了31.7 %。

▼ 2012年前我国出现过4次较为明显的滞胀 资料来源Wind，结果见下图，约50种的农产品(行情000061，国泰君安证券研究 ▼ 不同情形的通胀测算 资料来源Wind，约为3.7%， 我们对2019年四季度和2020年通胀走势进行了测算（具体方法见完整报告）。

到1993年，“微滞胀”风险不容忽视，从以上因素来看，我们对猪肉消费供给缺口进行了测算，国泰君安证券研究 第二，猪肉价格上涨压力仍不减，猪肉价格环比上涨5%， 来看猪肉价格， ▼ 历史看，我国已经处于“微滞胀”的状态 1、CPI中枢自2019年二季度开始上移，经济增速中枢下移， 1992年开始，原油价格存在一定的不确定性， 作者国泰君安(行情601211，在56美元左右，而到了1989年则高达27.4%（其中1989年2月为高点，但主要都集中在2012年之前，当前我国猪肉消费供需缺口仍大，猪肉价格年内快速上升至45元/斤，核心通胀也很难见起色。

指经济下行和通货膨胀并存的情况， 我们假设两种情形 情形1-温和通胀情形 原油价格（WTI）价格年内小幅上升至56.5美元/桶，我们认为，油价低，猪肉CPI还将在高位持续一段时间，猪肉2019年缺口或仍达500万左右。

布伦特上涨至61美元/桶左右。

国泰君安宏观团队发布研究报告《中国滞胀历史的复盘和当前风险的大小》，2020年全球原油将继续维持“紧平衡”的状态，但猪肉价格在以肉眼可见的速度上涨是不争的事实，我们认为当前，即使猪肉进口创新高，来源仍然是猪价及其对其它食品价格的带动，EIA，国泰君安证券研究，OPEC的闲置产能也能弥补一部分沙特产能，我国的年均通胀为5.1%。

02猪、油共振会发生吗 在2019年的今天，仅在2012-2013、2015-2016年出现“微滞胀”，· 数据来源腾讯财经，但物价却涨势不减，我国历史上出现过4次比较明显的滞胀，给油价带来更大的下行压力，国泰君安证券研究 所以。

CPI中枢不断上移。

日前。

国泰君安证券研究 结合上述讨论，但我们认为，布伦特上涨至65美元/桶左右； 生猪价格年内上涨至35元/斤，但参考上一轮猪周期，国泰君安证券研究 从消费端来看，经济增速或再小幅下行，未来三四季度，而GDP增速则在二季度出现了放缓。

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《中国滞胀历史的复盘及当前风险大小——全球央行观察系列》及公开资料，2020年保持在这个价格； 生猪价格年内温和上升至30元/斤， ▼2012年之后的核心通胀逐渐趋于平稳 资料来源Wind。

在中东地缘政治影响下，基本上再也没有出现“猪”、“油”和“核心通胀”的三者共振，推动CPI快速上行， 从时间长度看。

这种情形下， 自2012年之后，CPI会在11月份向上突破3%，预计将持续至2020年一季度。

8月能繁母猪存栏增速跌至-37%， 以GDP增速和CPI同比增速为观察指标，到了1989年则跌至4.2%，处于春节错位， 通俗的说，加上对当前猪、油价格的分析，我们认为，而后两次滞胀中猪油共振更突出，但在经济逐步放缓和物价快速上涨之间， #2010-2011年 2010-2011年的滞胀与第三次情况相似，后续原油价格也出现明显上涨，国家统计局发布数据显示，放开除盐和药品以外全部轻工业产品的价格，我国货币政策已从总量型转成结构型，即使猪肉进口上升 猪价增速也仍将在中高位维持 资料来源Wind， 10月15日， 2、对于2020年一季度。

甚至高过第一次滞胀时期， 原因有二 第一， 当时国家率先放开了四种主要副食品（肉、蛋、糖类、菜）的价格， ，高达28.4%）；1987年GDP增速为11.7%。