国元国际：安踏体育再次被*** 我们如何看？

BLUE ORCA做空报告前的关键要点

尽管完整的BLUE ORCA做空报告尚未出炉，但根据目前已收集的信息，我们可以对报告内容做出一些预测和解读。以下是报告可能涉及的关键要点：

此次BLUE ORCA对某公司的做空质疑与去年GMT报告的内容存在部分重合。从市场反应来看，此次做空对市场的影响虽仍存在，但边际效益已有所下降。

关于FILA在中国的零售收入问题，这是报告中的重要质疑点之一。由于缺少完整报告，我们无法确认沽空机构从FILA韩国批发收入推算至中国零售收入的计算方法是否合理。沽空机构在计算过程中使用的系数和依据是否真实也值得进一步。公司明确表示，安踏与FILA韩国的合营业务仅限于批发，全球市场营销贡献也是以批发额为基础。FILA线上销售为直营，不能扣除。从近几年的数据来看，FILA的零售比例远高于70%，沽空机构的计算过程值得进一步商榷。

关于FILA中国门店的坪效问题，报告质疑其是否被高估。根据公司的年报和我们自己的计算，FILA所有门店一共1652家，按照披露的87亿收入计算，每家店平均收入约为527万。按照150平米来计算，坪效为3.51万，与BLUE ORCA给出的数据暂时有出入。公司的解释是，FILA的坪效高于其他品牌，因为其在中国的主营业务为服饰，与其他市场存在差异。FILA的价格定位较高，因此坪效也相对较高。

在现金状况方面，报告质疑公司账上现金充足却借外债或进行股权融资。公司对此的解释是，现金大多是国内资金，海外收购所需资金无法完全由境内转出。在过去的几年中，公司为海外品牌布局进行了多次融资，这些融资主要用于收购或作为公司的一般营运资金。最近的AMER收购案例中，安踏出资的15亿欧元中有部分是通过借款筹集。

至于股价沽空及对未来盈利的调整问题，我们认为此次沽空更多的是对PE的调整。对于公司的基本面以及未来的增长，我们依然保持乐观态度。公司的经营能力和良好的渠道管理带来了盈利增长，不断巩固其本土龙头的地位。主品牌的稳定增长体现了公司的营运能力。其他品牌也在培养阶段，账上预留的现金为多品牌化和布局提供了保障。收购AMER之后，公司品牌矩阵再添高端户外等板块，我们期待公司未来的业务发展空间和新的方向。

我们对公司的未来充满信心，并期待完整的做空报告进一步验证我们的观点。