第一上海：理文造纸目标价5.9港元 维持买入评级

毛利率稳步提升，下半年市场展望乐观

公司近期发布的业绩报告显示，2020年上半年实现营业收入110.7亿港元，同比微跌14.5%。令人鼓舞的是，毛利率呈现出持续改善的态势，由18.1%提升至19.6%，显示出公司运营效率和成本控制能力的不断提升。

归母净利润达到13.36亿港元，同比减少约20.5%，与全年相比，下滑幅度有所收窄。包装纸和纸巾的吨净利也表现出稳定的态势，其中包装纸吨净利为493港元，虽同比下跌17.8%，但纸巾吨净利为592港元，同比微升2.6%。

在销量方面，公司总销量基本持平，略微下跌1.4%。产品平均售价（ASP）承受一定压力，包装纸和纸巾的ASP同比下降。尽管部分纸品如牛卡纸和涂布白牛卡纸销量有所下滑，但箱板纸和瓦楞原纸销量实现增长。纸巾业务同比有所改善，受售价影响，收入下滑约13%，但占总收入比例保持稳定。

值得关注的是，5月底涨价潮的开启为市场带来了新的活力。在经历了疫情期间的纸价下行后，随着疫情缓和和需求的逐渐恢复，纸价在近期呈现出涨幅大、频率高的特点。以瓦楞纸为例，虽然上半年均价同比下滑，但在经历涨价潮后，与同期相比仅小幅下滑。我们认为短期内纸价可能在高位震荡，为行业和公司带来积极因素。

公司正积极应对逐年减少的外废配额，向产业链上游拓展。马来西亚和印尼的再生浆产能已陆续投产，公司还计划在马来西亚新增包装纸产能。随着行业景气度的回升和公司海外原材料的布局，公司产品吨净利水平预计将继续提升。

基于以上分析，我们预期公司未来的盈利能力和市场前景保持乐观。我们预测公司20-22年的净利润分别为31亿、34亿及37亿港元，目标价为5.9港元。以当前的价格来看，相当于2020年的8倍PE和1.1倍PB，具有极高的投资价值。我们坚持对公司的信心，维持“买入”评级。