军工行业：航天系将进入资本运作密集期

    投资要点:

    军工新一轮行情即将启动,从涨Beta到寻找Alpha阶段。我们在3月17日《军工2015年春季策略:选好猪,等风来》中判断军工风之将起,4月中下旬至今的军工走势印证了我们的判断。我们预计,随着航天系资本运作预期升温,军工板块将促发新一轮行情,维持行业“增持”评级。我们认为,军工主要是补涨需求(参见报告《春暖花开,军工行情一触即发》),这次将进入“结构分化,寻找Alpha”的阶段,而Alpha主要来源于国防工业改革和军费投资的结构性变化。

    我们预计,航天系将进入资本运作密集期。5月14日晚,航天电子公告因重大事项停牌,这是继航天通信、航天机电之后,又一只航天系股票停牌。我们判断,这将使得市场对航天系资本动作的预期升温。据我们统计,从融资规模来看,2007-2014年中航工业集团通过资本市场共募集约533亿元,位列各大军工集团之首,而航天科技集团仅融资约104亿元(排第5),航天科工集团融资约26亿元(排倒数第3)。但从时间维度来看,进入2012年之后,航天科技集团、航天科工集团资本运作的次数明显增加、改革的步伐明显加快。

    我们推荐航天系的核心逻辑:①资产证券化率低、空间大:2014年航天科技集团实现收入1681亿元、利润125亿元、证券化率仅为9.1%(按利润口径),航天科工集团实现收入1572亿元、利润114亿元、证券化率约为20%,大部分核心军工资产仍在体外,而我们判断,未来3年各大军工集团证券化率将提高到60%以上;②行业细分景气度高:航天宇航是未来战争的制高点,我国在太空探索方面的总投资也将持续增加,未来载人探月等工程将拉动航天业的发展,未来成长空间大;③在军民融合领域占有先机:航天系拥有大量的科研技术成果沉淀,体外资产结构相对合理,信息化技术较多,在未来发展民品的时候有先发优势。

    受益标的:我们判断航天系、电科系股票均有望受益。如图5和图8所示,航天科技集团旗下共有11家上市公司(A 股8家)、航天科工集团旗下共有6家(均为A 股)。

    从业务类型和战略定位看,航天系受益排序如下:①航天三剑客:航天长峰(航天二院,其业务为地空导弹等)、航天机电(航天八院具备弹、箭、星、船能力)、航天动力(航天六院,火箭发动机产品);②航天白马股:中国卫星(航天五院的业务为各类卫星、航天器制造); 电科四大天王:国睿科技、四创电子、杰赛科技、卫士通; 风险提示:军工科研院所改制进度低于预期的风险;军费增速低于预期;（国泰君安）