注册制箭在弦上 金融改革正在进行时

　　报告

　　投资要点

　　大国崛起，金融先行，打造有国际定价权、话语权大投行。中国是全球第二大经济体，但金融的国际地位远远落后。人民币加入SDR将助力中国金融在全球话语权的提升。大国崛起背景下，中国亟需构建与大国经济相匹配的“大国金融”。国际投行在大宗商品、承销等方面引领着全球金融的定价权与话语权。而国内券商的业绩主力仍是经纪和自营业务，传统业务高度同质化，率先布局海外的大型券商境外业务贡献越来越明显，未来国际化发展势在必行。

　　各国注册制各具特色，中国特色注册制箭在弦上。海外各国注册制不尽相同，中国特色注册制改革路径可参考台湾(由核准制过渡到注册制)和日本(市场化程度较高)的经验。参考海外，注册制改革带来的主要影响1)估值价值回归，加剧个股分化；2)提升发行效率，改善资本市场结构；3)长期促进证券行业发展，提升投行收入。预计我国注册制改革不会造成新股大规模扩容，审批权限由证监会下放到交易所，证监会根据交易所出具的审核意见予以注册。目前排队626家，注册制下效率提高，预计明年IPO规模2500亿元， 将提升IPO收入45%。

　　创投规模近两年大幅提升，注册制优化退出渠道。大资管时代来临，创投开始切入资管这一广阔的市场。国家频繁推出各项政策支持创新创业，创投迎来更好的生态环境。2015年前三季度，中国创投市场投资案例2188起，其中披露金额的1839起总金额161亿美元。前三季度共发生337起IPO退出，占比23.7%，较2014年的38.74%下降15%(受三季度 IPO暂停影响)，IPO退出是创投的重要退出渠道之一。IPO重启、注册制推行、新三板制度改革将优化退出渠道，增厚创投收益。建议关注创投股钱江水利、鲁信创投、张江高科。

　　盈利预测与投资建议

　　长期来看，证券行业未来大趋势是国际化和创新改革。短期来看，证券行业一方面面临持续的杠杆监管，金融反腐持续，监管大环境仍然比较严峻；另一方面在直接融资占比不断提升的趋势下，注册制推进、新三板制度改革是短期内证券行业可期的主要政策利好。在悲观、中性、乐观假设下，2016年证券行业整体净利润增速为-26%、1%、22%。建议关注两条投资主线(1)具有区域优势或大股东独特背景优势，股价弹性较大的东兴证券、国元证券；(2)基本面质地较好，受益注册制落地的广发证券、华泰证券，以及创投股钱江水利、鲁信创投、张江高科。

　　风险提示

　　1) 市场低迷带来业绩和估值双重压力；2)监管持续趋紧，政策方面对创新支持力度下降；3)注册制及新三板改革效果不及预期。