地方投融资变革新风向标：“债权+股权选择权”模式

【地方投融资变革新风向标：“债权+股权选择权”模式】

随着市场化债转股指导方针的出台，地方投融资机制日趋完善，其中，江苏泰州医药高新区的可交换债基金成立成为新的风向标，受到市场广泛关注。该基金开创了“债权+股权选择权”模式参与投融资的先河。

业内人士表示，此模式不仅实现了低利率的债权融资，而且解决了融资平台引进战略投资方和资产并购的问题，推动了城投公司从传统的“借新还旧”融资工具向以基建和战略新兴产业为主业的国有资本投资运营公司转变。

江苏泰州医药高新区，作为全国首家国家级医药高新区，于2015年底成立了医药高新股份有限公司，计划登陆A股主板。在此背景下，琨山资本为医药高新设计了一套综合解决方案，包括融资、融智、并购和上市。他们设立的可交换债基金规模为10亿，目前已到位5亿。该基金以可交换债模式投资于医药高新的股东甲公司，一方面用于置换高成本贷款，另一方面用于收购优质医药医疗资产。这里的“可交换债权”是一种内含期权的金融衍生品，与公开市场上的可交换债券原理相似。

琨山资本合伙人周代数介绍，该基金的创新之处在于其独特的退出机制设计，解决了投贷联动及债转股的风险收益平衡问题。基金存续期满后，有权决定是否将部分债权转换为医药高新股权。这种设计对于基金投资人来说，医药高新上市预期的高收益转股选择权弥补了债权融资的低收益。

除了医药行业，这种新模式还将延伸到PPP模式。周代数表示，将鼓励社会资本和各类企业以PPP、特许经营形式参与公共事业，特别是经营性项目。对于非经营性项目，可通过产业基金模式参与PPP项目中SPV公司的资本金。

对于地方融资平台出现的这种新模式，部分私募人士认为这是一种值得鼓励的创新方向。这种内嵌期权的金融衍生品既有固定收益的“防御性”，又具备股票未来上涨的进攻性，有助于拓宽企业或融资平台的融资渠道。

好买基金研究中心研究总监曾令华认为，这种可转换的标的更接近私募股权中债转股的融资方式。他提到国际知名的橡树资本管理过很多类似的业务。对于这种创新方式，曾令华强调投资者需要对融资方的多方面情况有深入了解，并承担公司未能如期上市带来的流动性风险。

上海合晟资产管理股份有限公司投资经理徐华表示，相对于传统的城投债模式，可交换债融资需要股权增信质押。目前城投债无需任何增信措施且融资成本足够低，因此这种新模式想要挑战传统模式的难度并不低，仍处于补充而非替代的状态。

这种“债权+股权选择权”的地方投融资新模式为市场带来了新的机遇和挑战，有望推动地方投融资机制的进一步创新和发展。中国资本市场50人论坛智库副秘书长王文韬近日表示，一种新型融资方案中的可交换债基金在国内尚属首创，这一创新打破了传统的“平台融资、财政兜底、借新还旧”的循环模式。

王文韬指出，可交换债基金在融资方案中展现出了独特的优势。该基金将债权与股权相结合，巧妙匹配了城投公司基础设施建设的低收益需求和战略新兴产业的高成长高收益特点。债权部分的稳定收益非常适合用于支持基础设施建设，而其中的债转股选择权则为新兴产业的投资提供了高收益的可能性。这种“低收益债权+高收益股权”的模式，与推动的城投转型为“基础设施+新兴产业”投资运营公司的战略趋势紧密相连。

王秘书长认为，该模式对融资平台具有极大的借鉴意义。当前，随着基础设施建设的深入推进和产业升级的迫切需求，传统的融资方式已不能满足多元化的投资需求。可交换债基金作为一种创新的金融工具，既能够保障融资的稳定性，又能激发市场活力，促进新兴产业的快速发展。这种模式有望为其他融资平台带来新的启示和借鉴，推动融资市场的进一步创新和发展。

这一创新模式的出现，预示着中国资本市场与融资平台的融合迈出了新的一步。通过引入可交换债基金，融资将更加注重市场化和多元化，推动社会资本参与基础设施建设与新兴产业投资，进一步激发市场活力和创新动力。期待未来更多创新的金融工具能够在融资领域得到应用，为中国经济的持续稳定发展注入新的动力。