五大专家论市：A股慢牛尚需时机触发

李奇霖市场新年流动性展望：货币宽松走向与汇率压力的博弈

近期，民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖针对市场流动性展望发表了自己的观点。随着春节节日效应的消退，银行间市场资金面在前期出现轻度紧张的状况。尽管央行在春节前夕通过逆回购操作向市场注入了大量流动性，但降准的预期却一再落空，引发了市场对货币宽松环境的疑虑。

在当前的汇率压力与经济环境下，货币宽松政策面临新的挑战。中国非金融企业的杠杆率已经突破，继续加杠杆稳增长的方式已不可持续。随着中国经济刺激计划的实施，稳增长、缓解债务压力并防范金融风险成为货币宽松周期的重要任务。美国经济的好转和劳动力市场的复苏导致美联储的加息，给人民币带来了贬值压力。在这样的背景下，央行的货币宽松政策不得不放慢脚步。

正如“不可能三角”理论所述，货币政策独立、汇率稳定和资本自由流动三者之间需要权衡。在汇率端压力持续存在的情况下，货币宽松的空间受到制约。为了维稳经济，央行仍会采取措施向金融市场注入流动性，压低短端利率，间接降低实体经济的融资成本。

事实上，随着全球经济的波动，美国的经济下行风险上升，通胀回升迹象减弱，美联储加息节奏可能放缓。但人民币汇率的压力并未完全缓解，这仍对货币宽松政策构成制约。在这种情况下，央行更加注重使用价格型货币政策工具，如7天逆回购利率，作为调控市场的手段。

传统的数量型货币政策框架正在发生转变，逐渐向价格型调控转变。价格型调控需要合适的政策利率和利率走廊的构建。基准利率的变化将影响整个金融市场的定价基准，进而引导整个利率体系形成合理的风险结构和期限结构。

展望未来，央行的货币政策将更加注重平衡稳增长与汇率压力的关系。在维持经济稳定增长的也会关注汇率的稳定，避免人民币的大幅贬值。随着直接融资的快速发展和非银行金融机构的崛起，货币供应量的可控性和可测性面临挑战。央行将更加注重使用价格型货币政策工具，通过调整基准利率来引导市场预期，稳定金融市场。

在新的一年里，市场的流动性展望将是一个复杂而丰富的议题。央行将在权衡各种因素的基础上，灵活运用货币政策工具，确保经济的稳定增长和金融市场的稳定。在中国货币政策的调控体系中，央行主要关注的是短期利率，并通过市场传导机制来影响中长期利率。基准利率的主要引导对象是隔夜或七天的银行间质押回购利率。随着金融市场的深入发展，央行推出了一系列创新的货币政策工具，包括短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）以及抵押补充贷款（PSL）等，这些工具覆盖了从隔夜到三年的全部期限，旨在建立更为完善的利率调控机制。

这一机制以利率走廊模式为主，辅以公开市场操作。利率走廊的上限由央行的贷款利率决定，包括逆回购、SLO、SLF、再贷款、MLF等；下限则由存款利率决定，涉及正回购、SLO收回、发行央票等方式。随着央行公开市场操作的透明度和频率不断提高，以及创新性利率工具的使用，政策利率对短端利率的影响逐渐增强。数据显示，自2015年7月以来，短端利率与七天逆回购利率的变化趋势基本一致，逆回购利率作为短期利率走廊的资金中枢，其信号作用日益显著。

在经济尚未明显企稳的情况下，未来货币政策的宽松表现将是央行通过七天逆回购利率引导短端利率在低位稳定，而非单纯的降准操作。这一点在董登新的观点中也得到了体现。作为武汉科技大学金融证券研究所所长，董登新详细阐述了中国股市生态的十大变化。其中，融资融券业务的快速发展成为第一大变化。自2010年引入融资融券杠杆交易以来，这一业务不断壮大，不仅放大了成交量和佣金收入，更放大了市场风险。融资融券业务只鼓励“融资”而不鼓励“融券”，这种非对称性设计在一定程度上限制了市场的对冲机制。在牛市中，这种机制会让市场更加疯狂；而在熊市中，则可能引发大规模的灾难。

杠杆牛市的到来使得交易量数倍放大，带来惊人的收益，但也伴随着高风险。融资业务的快速发展不仅让券商获得了丰厚的借贷收益和佣金收入，还放大了市场的波动。回顾历史不难发现，两融余额的增长与A股成交量的放大有着密切的关系。高杠杆也意味着高风险，一旦市场出现波动，就可能引发大规模的损失。这也是我们需要高度关注的问题。随着金融市场的不断创新和发展，货币政策和股市生态也在不断变化，我们需要更加深入地理解和适应这些变化带来的挑战和机遇。A股市场的风起云涌：六大变化的解读

在短短的半年内，A股成交量竟然跃升了四倍，打破了历史成交纪录。这一波澜壮阔的股市风云，在2015年5月达到了一个新的高峰，当时A股的月成交额甚至超过了美国股市的总成交额的两倍多。尽管A股市值在这场飙升中取得了显著增长，但与美国股市的总市值相比，仍然逊色不少。这一现象背后的推动力是神奇的杠杆效应，通过借钱炒股，刺激了投资者的味蕾与胆量。这无疑也是后来大股灾的重要推手。

第三大变化则是私募基金的崛起，这是机构投资者的大扩容时代。从金融危机前的那个大牛市的顶峰开始，证券投资基金虽然一直在努力突破规模限制，但始终难以实质性增长。私募基金的正式开放彻底改变了这一局面。尤其是余额宝的出现，瞬间扩大了货币市场的基金规模，同时也带动了公募基金跨越式增长。私募基金的崛起不仅助推了公募基金的创新与扩容，还扩大了A股市场机构投资者群体规模，使得A股市场投资者身份及结构发生了质的变化。这是去散户化的重要征兆之一。

随着金融市场的演变，财富管理成为了投资理财的新选择。过去，中国老百姓的理财选择非常单一和极端。金融危机的出现使得局面发生了根本性的转变。各类线上线下的理财产品层出不穷，从银行理财产品到信托产品、保险产品等，再到互联网金融产品，让老百姓的理财选择变得丰富多彩。这种变化极大地激发了普通民众对理财的兴趣和积极性。随着家庭财富管理的需求日益增长，如何选择适合自己的投资方式变得尤为重要。我们需要掌握一定的理财知识，控制预期收益率并控制风险在可承受范围内。

与此新三板的崛起为A股IPO带来了分流减压的效果。IPO堰塞湖一直是悬在A股市场头上的险情。新三板的设立不仅实现了全国统一的场外市场制度跨越和创新，而且通过其独特的备案制和市场规则解决了中小企业融资难的问题。仅用了两年时间，新三板挂牌公司数量就突破五千家，其中不乏大型企业的身影。这为A股市场IPO带来了极大的缓解压力，并在一定程度上解决了中小企业的融资难题。“打新福利”也是一大变化，市值配售和免费申购的新规则使得新股申购更加公平和高效。这一变化让普通投资者也有机会参与到新股申购中来。这一系列的变革正在重塑A股市场的格局和生态链。这不仅为投资者提供了更多的投资机会和选择空间也反映了资本市场适应市场经济需求的进化过程。（未完成的文章）在计划经济时代，资源的稀缺使得一切生产与供给都受到严格的控制。家庭买米需要凭粮票，买布、买烟需要凭布票和烟票，即便有钱，若没有相应的票据，也无法购买到这些商品。这种票据制度，体现了那个时代资源的极度短缺和分配的不易。

在今天的A股市场，也有一种类似的“票据制度”，那就是IPO的行政审批。在核准制下，企业想要上市，必须排队等待两至三年，经历一场犹如“九死一生”的海选和审批闯关。这一过程耗费的不仅是时间，更是企业的大量人力、物力、财力和宝贵的机会。一旦IPO失败，企业可能面临巨大的损失。IPO成为了一种高风险、高成本的稀缺资源。

为了限制新股的发行数量，不得不实行“凭票供应”的指令性计划。持有市值的企业，就等同于持有了计划供给的“票证”。这种“票证”使得新股的发行变得异常珍贵，从而引发了一级市场的巨大热情。新股上市首日必须涨停44%，这是A股市场的特一。新股在上市后的连续涨停，使得新股认购变得异常火爆，仿佛是一种“博傻”游戏。

除了新股认购的“票据制度”，高送转游戏也是A股市场的一大特色。上市公司利用资本公积金转增股本，从最初的每10股转增5股，到现在流行每10股转增20股或30股。这种大比例转增股本的现象，一方面适用于高成长小股本公司扩张的需要，另一方面也变成了机构高位抛货走人的手段，现在更是成为解救高位被套机构及定向增发买方的重要工具。

A股市场也引入了“做空机制”，这标志着市场格局的突破。期货与期权既可以做多也可以做空，具有价格发现、风险对冲、投机套利等功能。在A股市场，“做空”却被视为不祥之词，监管层也尽量回避。期货、期权的交易规则与监管的“中国特色”是否科学可行，仍有待进一步观察。

大数据技术的应用极大地提升了市场监管的有效性和威慑力。任何关联账户的异动都会留下痕迹，这为查处证券犯罪提供了重要的物质基础。近年来，新型、疑难案件呈现急剧增长态势，但全系统稽查执法***数量并未相应增长。为此，证监会采取多项措施提升执法效能，严查重打证券犯罪。

在2015年，违规操纵证券市场的新趋势显现，个人大户手法凶悍，利用场外配资放大收益。操纵市场是证监会主要打击的案件类型之一。那一年，共立案查处操纵市场案71起，同比增长473%。这表明，尽管市场在不断变化，但监管层对于市场的规范和保护始终如一。证监会强调，线索发现对于稽查执法而言，就如同牛鼻子一般关键，直接影响着办案的质量和效果。在2014年底，证监会稽查执法系统已经建立了“六位一体”的线索渠道构架，该构架以交易所监控系统、证券期货违法违规举报系统以及舆情监测系统为基础，同时结合派出机构、会内日常监管部门和会外相关监管机构的线索报送机制。这一高效的监管体系不仅能够有效威慑证券违法犯罪，维护正常的市场秩序，更能为注册制的实施提供一个必要的法治环境。无论何时，强化市场监管都显得尤为重要。

接下来关注的是海通证券首席策略分析师荀玉根的观点。在A股市场，过半的公司并不专注于估值。当上证综指和创业板指分别跌至2638点和1888点时，荀玉根在《A股见底了吗？》一文中对市场定价和估值问题进行了深入分析。他提到，目前A股市场处于一个复杂的环境中，影响股市的变量不稳定且会反复。与2015年相比，今年的市场面临着美联储加息次数、汇率贬值空间以及去产能力度等不确定因素。投资者在操作策略上需要更加灵活，在预期波动中折返跑。目前处于较好的做多窗口期，投资者应继续关注新兴成长领域，如新型消费、信息技术和高端装备等。

在荀玉根的分析中，A股估值问题被深入讨论。通过纵向和横向的比较，他发现目前A股估值并不便宜。若与过去十年相比，A股的平均市盈率处于中等水平。当与全球其他主要股市对比时，A股的估值水平也处于中间位置。在考虑当前的利率环境时，A股的估值并不算贵。当前，各类利率都处于过去十年的低位，这为股市提供了良好的环境。投资者在判断A股估值时，需结合盈利增速和盈利能力变化来综合考虑。

荀玉根认为，虽然A股市场面临着一些挑战和不确定性，但整体上处于一个较好的做多窗口期。投资者应灵活应对市场变化，关注新兴成长领域，并在复杂的市场环境中寻找投资机会。他也提醒投资者，在投资过程中需结合各种因素综合判断，做出明智的投资决策。自2014年以来，利率不断下滑，中国金融市场经历了显著的转变。那时，10年期国债收益率从4.6%降至2.8%，降幅达到39%；国开债收益率从5.9%降至3.1%，降幅更是高达47%。与此无论是短期还是长期债务产品，如一年期的定期存款和AA企业债，其收益率也呈现出明显的下降趋势，降幅普遍在40%-50%之间。在这样的大背景下，金融市场的静态观察者们开始关注到估值的变化。

当我们回望股市，情况恰恰相反。A股的整体法PE从12倍跃升至18倍，中小板从35倍升至50倍，创业板更是从54倍飙升至76倍，估值整体上涨了40%-50%。这种趋势与利率的下降趋势形成了鲜明的对比。如果我们进一步深入分析中长期的基本面变化，我们会发现，虽然这期间经历了一些波动，但整体格局并未发生显著改变。与2014年时的市场相比，现在的市场状况在某种程度上与之相似，尤其是在考虑到利率水平的情况下。

深入观察A股市场，我们发现其估值结构呈现出显著的分化趋势。目前，A股个股的PE(TTM)分布中，高达65%的公司属于高PE（即50倍以上），即便是在市场整体估值相对较低的2014年，这一比例也达到了45%。这意味着这些公司的投资逻辑已经远远脱离了传统的估值体系，更多地依赖于主题、概念和故事。可以说A股市场有一半以上的公司并不重视传统的估值方式，尽管它们在市值中的占比仅为20-30%。

对于那些真正需要关注估值的公司来说，它们主要集中在PE为30倍以下的价值股和30-50倍的成长股中。其中，高股息率股具有类债券特征，其估值有明确的参照系。例如，我们选择的高股息率公司如格力电器、大秦铁路等，其平均股息率高达6.1%，远超目前的市场债务收益率和理财产品收益率。白马成长股作为成长性强、盈利稳定的代表，其估值也具备一定的吸引力。当前，这些精选出的白马成长股的整体动态PE已经接近历史最低水平，但仍然具有一定的增长空间。

尽管金融市场的利率水平和债务产品收益率在不断下降，但股市的估值结构却呈现出明显的分化趋势。投资者在寻找投资机会时，需要更加关注那些真正具备估值优势的公司，如高股息率股和白马成长股等。也需要警惕那些高PE公司可能存在的风险。只有这样，才能在复杂的市场环境中找到真正的投资机会。