雪榕生物(300511)2025年年报点评-战略格局领先 业

业绩短期波动，长期前景依然光明

近期公司2017年度业绩未能达到市场期望，原因多元且复杂。公司顺应市场趋势，积极扩大产能，至年末日产能已扩充至900吨，但产能的释放主要集中在下半年，扩张效应尚未显现。食用菌价格受多种因素影响，如天气变化、蔬菜价格、行业供需等，波动性较大，给公司盈利带来不确定性。公司在贵州的工厂正在进行香菇品种调整，由香菇转产为真姬菇和杏鲍菇项目。虽然这一调整在2017年未能如期实现扭亏为盈，但这也是公司积极应对市场变化、寻求新的增长点的战略举措。

即便面临短期业绩压力，我们依然看好公司的长期发展前景。我国食用菌工厂化种植市场拥有巨大的发展空间。相较于日本、台湾和韩国等国家和地区高达90%以上的工厂化食用菌占有率，我国的工厂化种植食用菌占比仅为6.0%，显示出巨大的增长潜力。预计未来十年内，工厂化种植产量将占到总产量的20%-30%，这将为公司业绩带来显著增长。

公司的行业格局领先，正处于收获期前夕。自2009年开始，公司实施全国布局战略，目前已有六大生产基地。随着新厂的陆续投产，公司产能不断提升，足以抵御价格下行带来的风险。未来的协同效应将更加显著，早期的布局努力将开始收获成果。预计公司的食用菌毛利率未来几年内将有明显提升。

我们调整了盈利预期，但依然是“增持”评级。考虑到公司项目推进存在一些困难，我们对盈利预期进行了下调。预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.03元、1.55元、1.95元。尽管有所调整，但我们依然看好公司的发展前景。考虑公司是行业龙头，且在2018年迎来产能投放后的首个完整年度，我们给予公司10%的溢价，目标价为28.3元，评级为“增持”。

投资总是伴随着风险。我们需要警惕食用菌价格的大幅波动、定增计划的推进、募投项目的进度及达产或不及预期的风险，以及香菇业务减亏程度不及预期的风险。投资者在做出决策时，需要全面考虑这些因素。