T+0回归渐行渐近

上交所在科创板引入T+0交易制度的提议，是对资本市场改革的一次深刻回应。在此背景下，监管层的深化改革步伐超出了部分市场预期，为券商带来了业务转型的难得机遇。

5月29日，上交所在回应两会代表委员的建议时明确表示，将在科创板适时推出做市商制度，并研究引入单次T+0交易。这一表态，使得国内恢复T+0交易制度的预期逐渐升温。

科创板作为资本市场改革的“试验田”，自设立以来一直在基础制度改革方面秉持“先行先试”的原则。此次监管层推动T+0制度改革的步伐略超市场预期，凸显了其在优化资本市场方面的决心。据透露，上交所将从优化“资本供给”和“制度供给”两方面入手推动下一步工作。在制度供给方面，上交所不仅将制定更有针对性的信息披露政策，还将适时推出做市商制度和研究引入单次T+0交易，以保证市场的流动性，从而实现价格发现功能。

对于T+0交易制度，其在境外资本市场是一项常见的制度，一般分为当日买入后当日卖出和当日卖空后当日买回两种情况。目前，境外主要交易所均已实行日内回转交易制度。根据境外资本市场的经验，T+0交易制度的实施能有效提升市场交易的活跃度，并且直接利好券商经纪业务。做市商制度等后续革新也为科创板股票提供了双边报价服务，有利于缓解科创板股票短期的价格波动，增加市场的流动性。

国内证券市场曾尝试引入T+0交易制度，但最终因市场条件不成熟而取消。尽管如此，当前市场对于重新引入T+0交易制度的呼声越来越高。对于这一制度，主流市场普遍采用但严格监管，针对不同国情和市场情况设置了一定的监管措施。

美国市场根据账户金额和性质决定交易制度，日本和中国台湾等地区也分别采取了不同的措施来实现T+0交易并对其进行限制。这些经验和做法为我们提供了宝贵的参考。国内曾于1992年引入T+0制度，虽然当时引发了过度投机，但也说明了市场对于活跃交易的需求。

上交所的这次改革举措旨在优化科创板的交易制度，提升市场的流动性和价格发现功能。对于投资者来说，这将为他们提供更加灵活的投资方式。这也为券商带来了业务转型的机遇，有望直接利好券商经纪业务和提升其盈利空间。随着后续政策的逐步落地，科创板的市场环境有望得到进一步改善，为投资者和券商带来更多的机遇。这一改革举措无疑是一个积极的信号，值得我们期待其后续的发展。从韩国和中国台湾的资本市场实践来看，T+0交易制度的实施均有效稳定了市场并提升了交易效率。

在韩国的资本市场，自1997年实现T+0交易制度以来，市场短期活跃度显着上升，总市值、总交易额、换手率和市盈率均出现显著涨幅。尽管市场波动率有所上升，但韩国综合指数的表现相对平稳。这表明，韩国实施T+0交易制度在保证市场稳定的前提下，有效促进了市场效率的提升。

再观中国台湾，其T+0交易制度的历程颇为曲折，经历了成立、取消、恢复三个阶段。在风控方面，台湾T+0的一大特点是在保证金制度、每日评估制度、月度评估制度的三重保障下，有效降低市场风险。基于此，台湾T+0在平稳运行的基础上，有效提高了市场活跃度。

从国外T+0交易制度的发展过程来看，交易制度的建立必须与各国的国情和资本市场的具体情况相适应。只有建立符合国情的T+0交易制度，才能经得起市场的考验。

当前，国内实施T+0交易制度的条件逐渐成熟。随着市场运行的不断成熟和机构投资者占比的不断提升，期现市场存在的制度不平等成为推动资本市场改革的动力。在资本市场改革深化的背景下，试点T+0具备了较为完备的市场条件。T+0交易制度的改革必然伴随一定的限制和更严格的监管。

从海外及中国台湾的经验来看，T+0将提升券商的业绩。伴随着包括T+0在内的一系列长期制度的建立，政策利好将催化券商行业估值的提升。未来，创业板注册制改革、金融市场对外开放、买方投顾试点等政策的落地，将推动券商行业竞争格局的变化和长期ROE中枢的提升。

回顾中国A股市场的历史，市场在成立初期曾短暂实行过T+0交易制度。但当时由于监管措施不完备、股票标的较少以及投资者投资理念不成熟，T+0引发了严重的投机炒作现象。仅两年后，沪深交易所将交易制度改为T+1。

但这一短暂的T+0实践仍有一些经验教训可供吸取。尤其是从T+1到T+0的转换能够带来交易量的短期上升，这一点在中国台湾的经验中也得到了验证。每一次T+0范围的扩大都带来市场交易量和股市的短期上升，而市场的长期变化仍然取决于当地的经济、政治综合形势。

基于中国A股市场在成立初期的经验以及境外成熟的发展经验，光大证券认为，中国T+0制度的落地将是一个“小步慢跑”的过程。可以在小范围内先行试点，待运行成熟后再全面推行。

值得注意的是，A股投资者结构与国外成熟市场存在较大的差异，这将是影响中国实行T+0制度的主要因素之一。在推行T+0制度时，需要充分考虑这一因素，并加强监管，保护中小投资者的利益。总体来看，T+0制度的落地值得期待，但在推进过程中需要谨慎并加强监管。从交易占比来看，港股市场机构投资者交易占比达到一半，而在内地市场，个人投资者的交易占比高达85%。在A股市场，个人投资者在判断企业的盈利和未来发展方面存在明显的不足。他们对企业的基本面缺乏中长期的研究和判断，更容易受到政策刺激的影响，呈现出明显的情绪化和高频交易特征。内地投资选择面的狭窄也导致了羊群效应十分显著，高换手率现象尤为独特。

考虑到成熟资本市场的通行做法往往是T+0制度，这种制度的实施有利于与国际资本市场接轨。在T+0制度下，投资者可以及时止损，从而更好地保护自己的利益。这也能够与注册制改革步伐相适应，推动中国资本市场更加成熟。

股票交易T+0制度的实施也有助于实现交易风险的有效对冲。目前，除了股票市场之外，中国股指期货和国债期货市场都已经实施了T+0交易制度。期现交易制度的不匹配不利于风险的有效对冲。由于中国股指期货的投资门槛较高，中小投资者参与难度较大。在股票T+1交易制度下，中小投资者缺乏有效的风险对冲手段，可能面临较大的风险敞口。

对于A股市场来说，科创板可以作为T+0制度的先行试点。从中国台湾的实践来看，逐步试行T+0是促进制度平稳落地的有效方法。科创板作为注册制的试验田，在注册制在中国正式落地的过程中发挥了重要作用。目前，科创板整体成交量相对较低，每日成交额在200亿元左右，占A股市场整体成交量不到5%，换手率也相对较低，与境外成熟市场接近，已经具备了一定的试点T+0的基础。

光大证券认为，单次T+0制度可以在初期有效抑制资本市场的过度投机行为。在科创板率先实行单次T+0的制度可以增加科创板的交易量，防止过度投机，促进T+0制度在内地的逐步落地。目前，中国债券市场等机构投资者主导的市场已经实施了T+0制度，运行平稳。新《证券法》为加大造假处罚、保护中小投资者利益奠定了制度基础，也为T+0制度进一步落地创造了良好条件。

回顾历史，T+0交易机制并非新生事物。早在1992年和1993年，上交所和深交所就先后实施了T+0交易制度。基于防范股市风险和过度投机的考虑，自1995年1月起，沪深两市A股改回了T+1并沿用至今。此后，市场对T+0交易的议论从未停止过。近期，市场对于科创板试点T+0的预期逐渐增强。上交所首提研究引入单次T+0交易后，市场对这一制度的推出充满期待。

单次“T+0”交易的具体规则和适用范围尚未公布。作为折衷方案，单次T+0有利于投资者在科创板市场当日波动下及时操作，提升定价效率。限定单次回转有助于防范过度投机和市场操纵等风险。美国的信用账户和日本针对日内回转交易都有相应的限制。

若单次T+0正式实施，将明显提升市场活跃度，对券商经纪业务构成利好。目前该制度仍在研究阶段，市场普遍预期T+0将在科创板先行实施。对于证券行业来说，若T+0制度在科创板试点成功并逐步推广，将带来可观的经纪业务收入增长。近期金融委和上交所的积极表态预示着资本市场深化改革政策有望超预期。这一改革涵盖多方面，包括长期资金的引入、创业板注册制的推进和市场基础制度的完善等，这些措施都将提高市场风险偏好，带动券商盈利增长。纵观全年，券商的盈利预期有望超越市场预期，券商板块的投资价值日益凸显。

尽管在一季度，疫情对经济造成了冲击，但券商在四月份的业绩有所改善。数据显示，四月份日均股基交易额为6670亿元，虽然环比下降了28%，但市场依然活跃。月末两融余额为10431亿元，环比下降0.7%，显示出市场的融资需求依然旺盛。在指数方面，上证综指和创业板指数上涨明显，显示出市场的热度。四月份的IPO募资金额和股权融资募资金额均有所增长，环比增长达到31%，虽然同比下降了28%，但依然取得了不俗的成绩。

从估值角度看，当前券商的PB估值仅为1.4倍，处于历史上的低位。这主要源于市场连续活跃度下降以及股市债市的回调引发的投资者担忧。从长远角度看，这些担忧可能过于短暂。考虑到券商的业绩表现和资本市场改革大环境，当前券商板块被低估严重。近期券商类ETF份额的历史新高也反映出部分投资者正在积极布局左侧。

随着政策环境的变化，券商面临业务转型的机遇。创业板注册制的改革及其配套制度的完善、再融资改革的推进以及支持企业扩大债券融资的政策，都为券商投行业务环境的优化提供了有利条件。行业监管规定的修订、竞争力评价指标的优化以及风控合规标准的持续改进，都为券商的规范化发展提供了坚实的基础。随着改革的不断深化，券商的经营生态环境将得到进一步优化，其未来发展值得期待。

券商板块的投资价值在当前资本市场改革的大背景下凸显出来。随着政策的不断利好和市场环境的优化，券商板块有望带来丰厚的投资回报。对于长期投资者来说，这是一个值得关注和布局的领域。