标普过去二十年风格转换的启示
价值还是成长，这是一个永恒的话题。在2014年11月之前，A股是成长股投资者的天下，随着降息和增量资金的入市，价值投资的风格又开始回归。最终这种风格能持续多久，很难说。简单地从美国市场的比较来看，一种风格形成往往有比较长的持续性。，A股是一个奇葩的市场，所有的东西都被�***伲缤ツ昴甑祝械闹芷诎蹇樵谝惶炷诙急宦侄谎Ｒ韵率亲约毫侥昵暗乃伎迹皇窃谝徊糠肿隽松傩砀亩裉旎毓艘廊缓苡幸馑�
过去20年，虽然标普成长股总体跑赢价值股的比例为11:9，我们看到其中周期性的风格转换变化。比如2007年到2011年之间，成长股连续五年战胜价值股。回头想，原因也很简单，2008年金融危机以来，市场最缺少的是什么？不是便宜的股票，而是增长。全球的经济体都在寻找再增长的模式，而这个时候，业绩能增长的成长股自然会受到追捧。同样，在2000年到2006年的7年时间内，价值股又连续战胜成长股。这段历史在《对冲基金风云录2》中有过非常详细的阐述男主角加入的价值股投资量化基金业在那个时候开始试水，不断战胜市场，也不断自我膨胀。在2008年的金融危机中被毁灭。回头看，为什么2000年开始价值股又能战胜成长股？因为网络股的泡沫破灭带来了太多的业绩洗牌，市场已经不相信故事、不相信概念、不相信成长。导致了成长股的de-rating。当初连伟大的亚马逊公司也是经历了股价下跌80%的惨痛教训。而相反，在此之前的1994年到1999年的连续6年间，因为网络股的泡沫刚刚开始发酵，那是成长股最好的时代之一。曾经有一本我很爱看的书《华尔街的肉》,对于这段历史也做了非常真实的回顾。包括著名的互联网女王Mary Meeker，已及美国著名的黑嘴Jim Cramer如何发家等历史，非常非常有趣。
说几点发现（1）投资风格的转换似乎是有持续性的，至少过去20年标普的投资风格就是如此。一旦成长股开始跑赢，就会连续几年战胜价值股，而一旦价值股开始跑赢，就会连续几年战胜成长股。所以有时候一个基金经理业绩好，虽然和自己的能力、努力是分不开的，但有时候和市场风格是否适应这个基金经理也有关系。成长股风格的基金经理，在市场偏好成长的时候，只要sho up at ork，就能取得很好的超额收益。(2）过去20年标普成长股平均年化回报率是9.3%，战胜价值股8.98%的回报率32个基点。价值股的波动率更小，标准方差只有17.87%，大大低于成长股的21.33%。所以如果看的是扣除风险收益，Sharpe Ratio，那么价值股的Sharpe Ratio更高，为0.23，好于成长股的0.2。
回到中国，过去几年的确是成长股的天下。去年年底随着场外资金的入市，价值股开始动起来，目前还很难判断这种投资风格是否会变化。毕竟中国没有很好的价值股土壤，企业不分红，即使像一些拿着许多现金的大国企，也以做大、做强为考核目标。，投资风格一旦发生转换，或许会是有延续性的。也就是说，一旦中国的投资风格从成长转向价值，这种风格可能会持续一段时间。■
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