新三板挂牌机构面临摘牌危机 整改玩起文字游戏

尘埃落定之际：新三板挂牌私募机构迎整改大考

一年前，《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》的发布为新三板挂牌私募机构带来了一次前所未有的挑战。整改的钟声响起，如今已是关键时刻。众多机构面临生死存亡的抉择，他们需要在规定的期限内完成整改，否则将面临摘牌的命运。这场整改风暴的发起，正是新三板私募行业的变革。

随着整改期限的临近，股转系统开始对挂牌机构进行严格的调查。他们要求机构进行自查并披露自查整改报告，然而仍有部分机构尚未完成此项任务。整改的难度在于如何满足各项挂牌条件，其中特别是收入来源和基金规模的要求给机构带来了极大的压力。从披露的年报中可以看出，许多机构面临收入来源复杂、基金规模不足的问题。整改不仅是应对监管的压力，更是对自身业务的一次反思和调整。

这种资金结构的转变也导致了其收入结构的变化。根据天图投资披露的2017年一季报，其营业收入的94%来自于自有资产投资，仅6%来自于受托资产投资。这表明天图投资已经开始更多地依赖自有资产的投资收益而非传统的管理费用。

大多数挂牌的大型私募机构，如硅谷天堂、信中利和明石创新等，都出现了与天图投资类似的情况。这些机构在年报中披露的营业收入中，自有资产投资管理的收入占比逐渐增加，而受托管理资产的收入占比逐渐减少。面对新的挂牌条件，这些机构开始寻求整改之道。

整改过程中，一些机构采取了将私募股权业务划归子公司的策略。例如，九鼎集团、天图投资等最早披露自查报告的机构，都将审查对象限定在旗下从事私募股权投资管理的运营主体上。这些运营主体的营业收入主要来自于管理费收入和业绩报酬。通过这种方式，这些机构成功地将合规性问题的焦点集中在了子公司身上，而母公司的收入则主要来自对子公司的收购。这种做法引发了一些新的问题：被自己收购的基金是否算作管理的基金？这种操作是否符合监管要求？这些问题在当前的法规中并没有明确的答案。

与此一些机构则选择彻底剥离私募基金管理业务。例如，麦高控股直接将私募基金管理业务完全剥离，无论是挂牌主体还是控制的下属公司都不再从事私募基金管理相关业务。这种做法虽然彻底解决了合规性问题，但也可能意味着这些机构将彻底放弃私募股权业务。

九鼎集团在2016年的年报中，附上了一封情感真挚的致股东信。他们明确表示，集团无意成为一家综合金融巨头，而志在成为纯粹的投资公司。但与私募股权投资机构有所不同的是，九鼎集团的资金来源并非通过募资，而是依靠自有资金（包括债务融资）以及保险公司的资金。在投资退出方面，除了通过出售股权获取利润，九鼎集团也愿意长期持有其控股的实业企业。

像明石创新、信中利等机构，它们的资产早已深入到控股的实业子公司之中。这些机构不再是单纯的财务投资者，而是深入到实业经营层面，成为推动企业发展的核心力量。这种新型业务模式为资本市场带来了全新的挑战在A股市场上尚无所谓的“综合性投资集团”，新三板上也是前所未有的尝试。如何对这些机构进行有效监管，无疑是对政策制定者的智慧的一次考验。

挂牌新三板的PE机构面临的现实却是利弊并存。尽管曾经受到热捧，但在新的政策环境下，挂牌的利处似乎变得有限。回想2015年，PE机构对新三板的向往如饥似渴，当时提交申请的机构数量接近二十家，其中不乏创新工场、君联资本等知名机构。但在《通知》发布后的一年中，PE机构的新三板挂牌工作实质上已经暂停。

尽管股转系统在5月12日发布的在审企业情况表显示只有一家机构获得了反馈意见，其他机构毫无进展。当被问及挂牌事宜时，多数机构表示不会因挂牌影响正常的投资运作，一切“顺其自然”。有的机构负责人表示，由于《通知》的细节操作仍不明确，他们选择等待明确后再做打算。

在新政策下，挂牌PE机构不仅无法像过去那样进行定增融资，而且在业务开展和信息披露方面还面临诸多限制。这些附加的限制使得挂牌热情大大消退。实际上，由于挂牌PE机构的定增活动已被冻结近一年半，一些挂牌机构发现自己无法引入新的股东。甚至合晟资产这样的机构也宣布申请摘牌，成为目前唯一一家主动申请摘牌的私募机构。

目前尚未有私募股权投资机构申请摘牌，但有挂牌机构人士表示，为了保留挂牌资格而做出重大业务调整并不值得。最纠结的恐怕是那些曾经在高位进行了大规模定增的机构，它们需要面对如何向众多散户股东交代的问题。在这个充满挑战与机遇的资本市场，这些机构的未来走向无疑会引发广泛关注。