三类股东再度发酵 新三板企业纷纷“逆证券化”

三类股东问题引发新三板市场震荡，影响深远至投资逻辑与募资困境

原本计划在下半年集中发布的多个专户产品现已全部暂停。这一变动背后，隐藏的是新三板市场中的一大难题三类股东问题。这一问题直接关联到契约型基金在新三板的募资活动，部分刚刚挂牌的新三板企业已明确拒绝专户产品的投资。

近期，涉及契约型私募、券商资管计划和信托计划的三类股东的新三板挂牌企业的IPO审查节奏出现停滞，使得市场传闻再度发酵，传闻称三类股东可能阻碍IPO进程。这一传闻引起了部分新三板拟IPO企业和机构投资者的广泛关注和恐慌。在新三板市场，契约型私募和资管计划因募资便利、结构灵活，已成为市场的主要投资群体。在IPO概念成为新三板主要投资逻辑的背景下，三类股东问题无疑给市场带来了不小的冲击。

目前，含三类股东的新三板企业的IPO进程停滞，引发了市场的恐慌情绪。其中，海容冷链和有友食品等企业的排队上市情况受到市场的高度关注。多家申请在创业板上市的新三板企业排名出现下滑，这些企业的招股书中均披露了存在三类股东的情况。一家正在排队IPO的新三板企业内部人士透露，企业已就三类股东问题向证监会提交专项报告，但目前仍在等待相关指引。

由于契约型私募的募资便利、机制灵活，其在新三板市场中的地位日益重要，据万德资讯统计数据显示，新三板超过四成的机构投资者属于三类股东。这一问题不仅影响了新三板拟IPO企业的上市进程，更是波及到了整个新三板市场，导致新三板企业定增对三类股东的接受度大大降低，契约型私募面临募资难的困境。

在市场不确定性增强的情况下，新三板创新层企业纷纷采取应对措施。一些企业选择低调行事，尽量控制股东人数，避免受到三类股东问题的影响。一些原本采用契约型基金模式的新投资机构也在寻求新的投资方式，因为它们大多渴望投到好项目，但许多企业现在已不接受这类机构的投资。这不仅使得这些机构面临困境，也让新三板企业可选的机构范围大大减少。

去年年中以来，新三板出现了“逆证券化”的潮流。在市场恐慌情绪下，越来越多的做市企业选择将交易方式变回到协议转让。一些具有IPO资质的挂牌公司甚至采取回购股份或者直接摘牌的方式来清理三类股东。目前，新三板做市企业数量减少，流动性困境愈发明显。优质做市票被视为未来IPO的潜力股，但投资者因担忧三类股东问题而不敢购买。对此担忧的加剧与新三板流动性困局形成了恶性循环。但至今无论是证监会还是股转系统均未公开表态关于新三板三类股东IPO障碍问题。此问题已然成为新三板市场的一颗定时，各方都在密切关注其后续动向及可能的解决方案。近期，上交所企业上市服务微信公众号发布了一篇文章，引起了广泛关注。文章指出，对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台作为拟上市公司股东的，在首次公开募股（IPO）审核过程中可能会面临的一个问题：在股权存续期届满时产生股权变动的风险。拟上市公司在选择这些平台作为股东时，必须慎重考虑股权的清晰性和稳定性。

与此一位公募基金新三板业务负责人接受了第一财经记者的采访，他针对这一问题表达了自己的观点。他指出，这三类股东都是经过备案的合格投资者，在新三板和A股市场都是认可的。他认为，问题在于在转板时的审核过程可能不太合理，而不是三类股东本身的问题。

这位负责人进一步解释说，三类股东在穿透审核时面临的主要挑战是流程繁琐。由于这类股东的投资者门槛相对较低，单只产品的投资人数较多，专业程度偏低。部分产品是通过代销渠道募集的，需要代销渠道配合沟通。审核过程需要穿透到自然人或国资委层面，只要有股东不配合，无论是清理还是审核，都会是一项漫长而复杂的工作。

他认为，三类股东问题的根源在于A股和新三板市场之间的衔接不够顺畅。A股市场准入门槛高而投资门槛低，享有流动性溢价；而新三板市场准入门槛低但投资门槛高，存在估值折价。这两个市场的估值差异带来了诸多问题，其中就包括三类股东问题。

如果两个市场的估值能够接近，那么三类股东问题自然会得到缓解。解决这一问题可能需要从优化两个市场的估值机制入手，加强市场间的衔接和沟通，以创造一个更加公平、透明、和谐的投资环境。只有这样，才能确保市场健康、稳定的发展，为投资者提供更加优质的投资体验。