广发策略：慢牛中的震荡调整期 配置消费布局科技

报告

近期水果及猪价上涨引发投资者对经济发展是否陷入“滞胀”的担忧。自2012年以来，“量”“价”传导关系变得复杂，传统的“美林时钟”理论难以完全适用于当前的中国经济。当前中国经济可能正处于一种非典的“类滞胀”状态，呈现出“量”跌“价”升的表象，缺乏传统经济周期轮动的本质特征。

一、滞胀与类滞胀的对比

（1）典型的“滞胀”周期（2000-2012年）：每3-4年经历一轮，由需求驱动，CPI大幅上升，货币政策收紧。

（2）非典的“类滞胀”周期（2012年至今）：经济持续“下台阶”，由阶段性供给收缩导致，CPI小幅上升，货币政策基本不受影响。

二、当前经济形势分析

（1）中国官方制造业PMI回落，非制造业PMI持平，显示经济下行压力仍然存在。

（2）工业企业利润下降，但降幅与前期相当，表明经济韧性依然存在。

（3）外资流出放缓，陆股通北上资金净流出减少，市场信心有所恢复。

三、通胀与货币政策

（1）“胀”的差异：典型的“滞胀”时期通胀大幅上升，影响货币政策；而当前的“类滞胀”时期CPI小幅回升，对货币政策影响有限。

（2）“胀”的驱动因素：典型的“滞胀”多由需求驱动，而当前的“类滞胀”多由阶段性供给收缩导致。未来通胀预期供给驱动为主，CPI上行幅度有限，对货币政策影响较小。

四、投资策略建议

（1）维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断，关注必需消费品（食品饮料、农林牧渔等）。

（2）逢低布局前期跌幅较大的成长科技（计算机、半导体等）。

（3）主题投资关注上海自贸区、国企改革等。

五、风险提示

（1）经济下行超预期风险；（2）人民币大幅贬值风险。

报告正文第一周策略观点：本周值得关注的变化包括官方制造业PMI回落、全国工业企业利润下降以及外资流出放缓等。投资者对于经济是否陷入“滞胀”的担忧再度升温。对此，我们认为当前中国经济更可能处于非典的“类滞胀”状态，呈现出特定的经济特征。在投资策略上，我们建议投资者关注必需消费品、成长科技等领域的投资机会，并留意经济下行和人民币贬值的风险。在经济环境尚未出现显著回暖的情况下，通胀预期主要由非洲猪瘟、季节性供应短缺等供给端因素驱动，导致猪肉和水果价格上涨。历史上，CPI的大幅上涨往往需要“猪油共振”，因此我们预计CPI大幅上涨的可能性相对较小。未来的货币政策将继续保持松紧适度的态势。

在大类资产和行业轮动方面，呈现出不同的特征。在“类滞胀”时期，大类资产轮动的规律并不明显，股票和债券的涨跌互现，而必需消费行业如食品饮料、家用电器、农林牧渔等则领涨。对比2012年前后的不同周期，我们可以发现在典型的“滞胀”周期中，经济增长回落，货币政策收紧，股票和债券均下跌。而在非典型的“类滞胀”周期中，经济回落幅度有限，股票和债券的涨跌互现，大类资产轮动的规律并不明显。

美债收益率倒挂对“类滞胀”的影响主要体现在减轻“胀”、加强“滞”，进一步调低通胀预期，增加宽松货币政策的灵活度。美债收益率倒挂后，大宗商品价格通常会回落，对下半年的油价上涨预期形成约束。倒挂也会加强全球经济增名的不确定性，对中国经济增长预期形成约束。但另一方面，美债收益率倒挂也会使得中国未来的货币政策更加灵活，经济增长悲观预期反而能为宽松货币政策提供条件。

基于以上分析，我们认为A股处于慢牛中的震荡调整期，潜在的“类滞胀”预期将对必需消费形成支撑。在资产配置方面，建议关注在“类滞胀”时期大多领涨的消费品，如食品饮料、农林牧渔、一般零售等。还可以借鉴过去的行业轮动经验，关注前期受压制或迎来相对收益反弹的成长科技，如计算机、半导体等。主题投资方面可以关注上海自贸区、国企改革等领域。

当前的经济环境呈现出一定的复杂性，投资者需要密切关注各类资产的表现以及行业轮动的特征，同时灵活调整投资策略，以应对潜在的风险和机遇。（文章来源：广发策略研究）