黄山旅游(600054)基本面逐步向好 现金充裕叠加战略机遇

　　投资要点

　　基本面向好，历史数据验证Q2/3客流回升概率大，18年6月杭黄高铁开通将带来质的变化。历史数据验证Q2/3客流回升概率大，从过去18年的数据来看，黄山风景区仅两次客流出现下滑，且均因重大不利事件影响，03年非典、13年控三公和禽流感。同样地，2016年黄山受到极端恶劣天气厄尔尼诺影响，但公司通过多项门票优惠营销活动实现了客流的正增长，16年人数增长3.7%，但扣除免票人次（G20对杭州人的免票和对安徽人的免票政策）客流是同比下滑，根据历史经验，预计17年客流大概率实现低基数反弹。杭黄高铁预计18年6月底开通（届时杭州至黄山1.5小时，上海2.5小时，南京2小时左右），杭黄高铁对黄山的拉动作用将显着优于合福高铁（公司长三角客流占比50%），同时，杭黄高铁沿线分布着杭州、富春江、千岛湖、黄山等一批全国着名的旅游风景名，将进一步提升沿线景区的吸引力，打造出华东精品旅游线路。

　　今年是公司"走下山、走出去"发展战略重要落地之年，充裕资金实力，未来外延式拓展可期。公司积极践行"走下山、走出去"的外延扩张战略，16年11月先后与太平湖、宏村签订框架合作协议，17年将是公司外延战略落地之年。拿下宏村和太平湖预计将是公司发展战略的第一步，目前现金流充沛（账上现金超9亿+8亿公司债已获证监会核准+持有华安证券市值超11亿）支撑公司外延式扩张战略。

　　管理层激励有望得到改善。近年来新管理层上任后在体制机制方面进行全方位的改革（例，酒店统一订房定价，亏损酒店出租减亏额达1,500万），提升公司市场化运作水平，过去几年毛利率和费用率持续改善，随着公司"走下山、走出去"发展战略布局不断推进（办公楼已由汤口搬到市内），对管理层的激励考核方面有望得到加强。

　　长期看：东黄山带来的景区扩容和产品结构升级。《黄山风景名胜区东海景区详细规划》近期顺利通过省住建厅组织的专家论证，后续经省住建厅审核后报住建部审批。规划主要内容为黄山风景区内的东海景区开发和黄山风景区外的谭家桥国际旅游小镇建设。东黄山开发完毕后将有效丰富黄山旅游产品内容，实现观光游向度假游产品结构升级，把黄山打造成为休闲度假游目的地。

　　盈利预测及投资评级：公司对内体制机制改革有望持续取得显着效果，大股东较高的持股比例（39.69%）+现金流充沛（账上现金超9亿+8亿公司债已获证监会核准+持有华安证券市值超11亿）支撑公司外延式扩张战略。短期看，去年客流低基数上有望实现较快增长，酒店业务逐步向好，宏村太平湖项目落地后将丰富公司产品结构，增强公司盈利能力；中长期看，景区扩容（东黄山）提升接待能力、主要客源地交通改善（杭黄高铁18年通车）以及产品结构调整等带来新的盈利空间；预计17-18年净利润分别为3.95/4.52亿元，对应17-18年估值约27/24倍（目前市值115亿，持有华安证券市值11.79亿，按10亿测算），另，假设宏村太平湖能够并表将进一步拉低公司估值，处在历史估值较低位置且存在明确中长期催化剂，维持"增持"评级。

　　风险提示：景区接待量不及预期，业务拓展不及预期，旅游行业其他系统性风险。