全国股转系统陈永民：坚持信息披露 完善市场制度

企业在新三板的旅程，就如同观摩一部引人入胜的剧集。不论企业选择留在这片资本市场，还是迈向主板、创业板，它们的成长之路无不预示着我国资本市场正逐步走向注册制。

2014年的全国中小企业股份转让系统（新三板），其步伐稳健而优雅，如同英剧一般，每一集都充满惊喜。短短一年间，从首批266家企业集中挂牌，到挂牌企业数量突破1500家，新三板的发展速度超乎想象。与此其制度建设不断完善，以信息披露为核心，创新工作机制，提高挂牌效率；引入做市商制度，丰富交易方式，增强市场流动性；解决中小企业融资难题，完善制度，提高市场融资效率。挂牌公司并购重组、发行优先股等制度纷纷落地，新三板在我国多层次资本市场中的位置愈发重要。

即使是备受赞誉的剧集，总会有几个“槽点”引起观众的热议。关于新三板，人们热议的“槽点”包括其融资能力、流动性、投资者适当性门槛等问题。近期，拟挂牌企业排队的现象也被比作“堰塞湖问题”，引发关注。

为了深入这些热点话题，《当代金融家》杂志采访了全国中小企业股份转让系统有限责任公司副总经理陈永民。他深入了新三板并购热潮的背后原因，包括经济发展阶段、宏观经济环境、市场定位以及信息披露规范等因素。他预测，新三板将成为并购的“蓝海”。

陈永民还谈到了做市商制度推出后，新三板的显著变化。他表示，与以往的协议转让相比，交易方式的多样化已经逐渐提升了新三板的流动性和定价效率。这部“剧集”依旧充满无限可能，令人期待未来的更多精彩。

新三板这部“剧集”充满了惊喜和转折，它继续扩大资本市场参与者的想象空间，依然是中国资本市场中真正的“the next big thing”（下一个大***）。新三板市场的活跃度与价格功能

当我们深入新三板市场的交易活跃度和价格功能时，必须意识到这是一个新兴的市场，自2013年***的决定以来，其扩容方一年有余，且仍在不断演变中。考虑到部分挂牌企业尚处于股份制改造的初期，其股份尚未达到自由流动的状态，我们需要动态地观察和分析这一市场。

新三板的交易活跃度与其价格功能息息相关。一个吸引大量资金进入的市场，其交易标的必然丰富。做市商的活跃需要一个逐步发育的过程。对于证券公司而言，新三板做市是一项新业务，初始阶段会较为谨慎，投入资金有限。但随着可交易标的的增加和市场的经验积累，进入市场的资金会逐渐增多。预计这个试水期可能持续半年左右，到2015年二季度后，市场可能会出现快速增长。现在选择做市交易方式的挂牌企业已超过100家，预计到二季度，选择做市交易方式的企业数量将有所增长。

随着市场规模的迅速扩大，《当代金融家》市场预期竞价交易机制即将推出。关于其推出的具体时间，虽然尚未确定，但其作为市场的基本功能会根据市场需求而推出。市场对于新三板融资能力的质疑声音仍然存在。但实际上，融资能力主要由挂牌公司自身决定，能否成功融资主要由市场力量决定。确实有一些新三板挂牌公司的股票融资和募集资金数量较低，但这并不代表整个市场的融资能力不强。随着交易流动性的改善，股票融资将会有大的改观。

关于投资者适当性门槛的问题，一直有观点认为500万元的门槛过高，导致交易冷清、股票交易定价不活跃。虽然市场中符合标准的个人投资者确实较少，但降低投资者门槛需要深入研究，并平衡市场改革职能与投资文化的形成。尽管降低门槛有其合理性，但贸然降低门槛可能会造成负面影响。我们会在认真研究市场呼声的也会考虑到市场的实际情况和投资人的风险承受能力。

中国证监会已经制定了非上市公众公司发行优先股相关的信息披露文件，明确了试点期间的优先股发行主体、豁免核准、转让场所等问题。对于新三板市场来说，优先股的管理办法也正在筹备中。新三板市场正在经历一个快速发展和不断演变的阶段，其交易活跃度和价格功能将随着市场规模的扩大和市场的逐步完善而不断提升。新三板优先股相关规则的制定遵循了***和证监会的指导原则，特别是在优先股的具体操作层面，如董事会和股东会的披露要求等方面。审批程序在证监会已有明确规定，对于股东人数不超过200人的优先股发行，无需事先审批。证监会的文件也明确了H股公司在新三板市场交易优先股的相关安排。

针对初创型企业实施VIE架构的问题，《当代金融家》杂志提出了一些企业尽管资质较好，却因法律和监管原因在国内上市存在障碍。实际上，VIE架构最初是为了规避外商投资某些行业的限制。随着市场环境的演变，一些没有行业投资限制的公司也开始采用VIE架构以寻求海外上市。其核心问题是协议控制，若要在国内上市，只能使用境内的主体。对于实施VIE架构的国内企业是否可能在新三板挂牌，答案是肯定的。企业可以选择重组或切断与壳主体的协议关系后直接申请挂牌。由于新三板不设硬性财务指标和挂牌前的重组限制，这使得VIE架构公司在新三板的挂牌成为可能。

关于海外风投对新三板作为退出渠道的态度，实际上已经有不少企业通过重组改变VIE架构后在新三板挂牌，并取得了不错的效果。这更多地需要企业与风投公司之间的协商。随着对新三板认识的提升，境外的风投机构对新三板的关注也在明显增加。

对于中小金融机构在新三板挂牌的问题，新三板非常欢迎这类机构前来挂牌，并已经接纳了中小银行和其他金融机构，如小贷公司、农信社等。中小金融机构在挂牌前需要满足监管部门的意见、合法合规经营以及风险披露等条件。关于中小银行资产规模大是否会对市场造成冲击的问题，实际上市场的资金总量是随着市场的吸引力而变化的，企业的多样化对改善市场生态有好处。

关于新三板市场的拥堵问题，实际上随着新三板扩容和挂牌企业的增加，申报挂牌的企业数量也有所增加。但陈永民表示，新三板市场并没有出现所谓的“堰塞湖”现象。企业挂牌审查工作一直在高效、便捷、有序地推进。为了应对不断增加的申报企业数量，也在创新机制，以提高审查效率，重点关注主办券商内控制度的落实情况。

新三板的规则和机制在不断地完善和创新，以适应市场需求的变化。从资本市场的发展趋势来看，新三板将继续发挥其作用，为中小企业和初创企业提供更多的融资机会和发展空间。经过一年的审查工作实践和，我们已经对信息披露的核心问题有了深入的了解和丰富的积累。面对企业经营业务的特点及潜在的风险和违规问题，我们明确了对券商的核查要求、意见发表要求以及相应的披露要求。在这些问题上的共识越来越多。

在这一年的工作中，券商们也在积极寻求改进，他们致力于提高内核内控部门的工作效率，共同应对那些反复出现的问题，以期在未来的项目中避免重蹈覆辙。反馈意见越来越少，工作效率不断提高。这不仅优化了信息披露的质量，提升了审核工作的效率，也使得券商的内核部门能够更好地发挥作用。通过系统的梳理和培训，券商对今后的项目将会更加得心应手，犯同样错误的几率大大降低，其工作量也会相应减少。

我们始终坚持把信息披露作为核心任务，这背后涉及到许多层面的工作。我们需要更新观念，认识到信息披露的重要性；我们需要转变工作机制，优化工作流程；我们还要引导投资者关注企业的基本面，关注企业的信息披露。

在这一过程中，券商的角色至关重要。他们需要转变观念和运作模式，提高信息披露的质量。审核工作虽然重要，但我们的目标并不是帮助企业通过审核，而是在满足基本条件的前提下，重点关注如何提高信息披露的质量。清晰地揭示企业的业务模式、各种风险等情况，挖掘并披露核心问题，适当的披露程度，了解投资人的投资视角是我们的重点。

注册制度的改革是一个不断的过程。《当代金融家》中证监会副***姚刚的讲话透露了许多重要信息，包括主板的改革方向、对新三板的定位以及注册制度的改革议程等。新三板作为一个类注册制的市场，其不设财务门槛、申请挂牌企业可以尚未盈利的特点被广泛讨论。陈永民认为新三板是资本市场改革的产物，肩负着为资本市场改革创新的使命。新三板的改革方向是坚持信息披露为核心，提高市场透明度和公平性，提高市场运行效率，完善市场功能。通过制度创新、机制创新，引导中介机构、投资者关注企业基本面，形成中介机构以市场为导向推荐企业、投资者理性投资的市场生态。关于注册制的讨论不应局限于某一板块，而应着眼于整个资本市场来考虑。随着新三板的不断发展与完善，我国企业进入资本市场的路径已经越来越接近注册制。