如何在新兴市场危机中配置资产？

如何在新兴市场危机中配置资产：历史启示与当下考量

来源天风宏观团队，作者宋雪涛

在阿西莫格鲁教授的《国家为什么会失败》一书中，他通过大量的历史证据对比了不同国家的***和经济制度，强调了制度的重要性。当他的祖国土耳其近年来遭遇的一系列危机时，这些成功的经验似乎并未起到作用。这使我们不得不深入思考如何在充满不确定性的新兴市场危机中配置资产。

近期土耳其遭遇的股债汇三杀危机，背后反映的不仅仅是单一***的影响。尽管直接原因是与美国的外交关系恶化引发的贸易制裁升级，但危机的蔓延离不开美元走强引发的新兴市场危机的背景。这种情境与阿西莫格鲁教授在书中描述的某些历史情境相似，也让我们想到了亚洲金融危机时的场景。

在亚洲金融危机时期，东南亚国家由于采取固定汇率制，货币被迫升值，出口竞争力削弱。这一情景似乎正在新兴市场重现。与此人民币在贬值压力下的表现，显示出中国在外资吸引和出口方面的强大竞争力。历史总是惊人的相似，新兴市场危机的根源和特征也如此相似：恶化的经常项目、信贷增速过快、通货膨胀等成为危机的典型特征。当前的新兴市场如土耳其、南非等正面临类似的经济困境。

历史不会简单重复。新兴市场自身防御机制已得到加强。货币汇率制度的改变就是一个明显的例子。现在主要新兴市场国家已从固定汇率制度转向软盯住或浮动汇率制度，这有效地对冲了出口份额下降的担忧。新兴市场货币贬值对美国的影响有限，但对欧洲存在金融和地缘***的双重负面影响。在配置资产时，我们需要考虑这些复杂的因素。

新兴市场危机对资本市场风险偏好产生快速下降的影响，对美债长端利率形成压制。尽管美国经济目前强劲增长，通胀水平上升，但美债利率仍然低迷。这种环境下，投资者需要更加谨慎地配置资产。新兴市场在危机后的经济复苏过程中往往面临挑战和不确定性，但同时也孕育着机会。历史告诉我们，每一次危机都是一次重新洗牌的机会，也是一次重新配置资产的机会。我们需要深入研究、理性分析、灵活配置资产组合以应对新兴市场危机带来的挑战和机遇。最终目标是寻找那些能够在危机中保持稳健并能带来长期回报的投资机会。本次新兴市场危机相较于1998年至1999年的危机，虽然在下跌上有所体现，但在反弹力度上却显得相对较弱。当我们放眼未来，资产走势的走向更应当参照2000年美债收益率倒挂前后的情境。那时，美国经济在全球的共振下，步入了衰退期，这是按照NBER的定义来判定的。

在《美债倒挂与经济衰退的预言》一文中，我们预测本轮美债利率倒挂可能发生在2018年底至2019年上半年，而美国经济的衰退可能最快在2020年到来。目前，利率尚未出现倒挂，我们可以参照2000年倒挂前一年的资产表现来预测当前的市场走向。据此，我们认为美国权益类资产的表现可能会优于欧洲和日本，而新兴市场虽然估值较低，但仍将面对资金外流的情况。

从经济基本面来看，整体向上的趋势仍驱动10年期美债利率向上。美元流动性的收紧，加上美国相对于其他发达经济体的强势，迫使美元指数上升。在大宗商品方面，黄金因美元的强势而承受压力，可能出现下跌。工业金属则因为主要发达市场（除美国）和新兴市场的需求疲软而出现明显的回调。而原油因供给限制而走出独立的行情。

当新兴市场危机解除后，风险偏好将短期回升，美元将高位回落。而在美债利率倒挂后，美债将迎来确定性的多头趋势性行情，美元因避险情绪将短期走强。权益类资产将面临双重压力而大幅回调，既面临长端国债利率高点的估值压力，又面临商业周期进入后周期的业绩压力。当美国经济进入衰退期后，美元可能会因联储降息而由强转弱，大宗商品则受到需求下行的影响，表现为弱势震荡。

当前的市场环境充满了变数与挑战，投资者需要保持警惕，紧跟市场动态，做好风险管理与资产配置。