光大证券：紧信用、松货币、宽财政的组合有望提前开启A股长牛

巴菲特之问：美股与A股长期不涨的深层原因

近年来，全球股市呈现一种特殊的态势。观察上证综指、沪深300指数和上证50指数，我们发现它们的复合增长率远低于中国的实际GDP和名义GDP的增速。这种股指长期不涨的态势并非个案，美股在历史上也曾经历过类似的阶段。

巴菲特曾提出一个引人深思的问题：为何美股在特定时间段内不涨？对此，我们可以从政策经济周期的角度来解读。在政策经济周期的框架下，有两个核心观点：一是估值的本质是未来的盈利预期；二是线性外推的适应性预期是预期形成的主要方式。基于这两点认知，无论是美股的17年不涨，还是A股过去十年的表现，背后共同的因素是经济增速的长周期下行。虽然较快的经济增长能够贡献EPS的增长，但潜在增长率的持续下台阶会持续恶化投资者的盈利预期，导致股市估值下降。

过去十年，A股的不涨并非不能反映基本面，反而准确、完整地反映了过去十年的基本面变动。从“紧信用、松货币、宽财政”的政策组合角度看，要结束股指长期不涨的局面，必须结束经济增速的长周期下行。为此，有两个可能的解决方案：一是延迟退休，通过拓展主力就业人群年龄阶段来提升潜在增长率；二是提升TFP（全要素生产率），通过增加研发投入和优化代际需求来实现。这两种方法都需要宽财政政策的支持，而实现宽财政则需要利率充分下行。

在当前的非典型通胀环境下，“房住不炒”的政策导向对遏制金融周期持续上行至关重要，为利率下行打开了空间。这一过程也伴随着一些风险，例如中国通胀超预期上升、宽财政实施困难以及TFP进步缓慢等，这些都需要我们高度警惕。

股市的长期不涨并非单一现象，背后反映的是经济增速、政策导向、通胀水平等多重因素的交织影响。在未来，我们期待通过政策调整和经济结构升级，走出一条不同于过去的长牛之路。（文章来源：XXX研究院）