海通宏观姜超：本轮牛市类似美国式慢牛行情 消费板块领涨

中国股市与经济：消费时代的崛起

今年一季度，中国股市呈现大幅上涨态势，与此中国经济也展现出全面改善的迹象。进入4月份，风云突变，股市先涨后跌，4月份PMI小幅回落，经济再度面临下滑压力。在这轮股市上涨的背后，是否有经济基本面的支撑？未来中国经济能否企稳？又该如何企稳？

回顾过去的15年，中国股市经历了三次大级别的牛市行情，这三次都是由工业和投资相关板块领涨。首轮大牛市出现在2005-2007年，背后是人口红利、城市化加速以及WTO贸易红利的释放，四大表现最好的行业是金融、房地产、能源和材料。第二轮大牛市在2008-2009年，背景是金融危机冲击下的4万亿投资计划，房地产、能源等行业再度领涨。第三轮牛市则在2014-2015年，背景是经济三期迭加的压力以及新一轮货币宽松周期，信息技术等行业崭露头角。

不难发现，房地产板块一直是股市的领头羊，能源和材料板块也曾两次领涨，这些都是和工业与投资密切相关的周期性行业。

今年以来，中国股市上涨幅度达到23%，已经可以被视为技术性牛市。从经济基本面来看，非金融石化上市公司的盈利增速接近零增长，这意味着股市上涨主要是估值的提升。有观点将本轮股票牛市比作2014-2015年在货币宽松环境下的“水牛行情”。

本轮牛市的领涨板块与之前的牛市有所不同。不同于以往的工业、房地产等周期性行业，本轮牛市的四大领涨行业是日常消费、信息技术等消费和科技相关行业。而滞涨的板块则主要是公用事业、能源等周期性行业。这表明本轮牛市的行业表现更类似于美国式的慢牛行情。

为何消费行业在本轮股市中表现更好？一方面，随着资本市场开放加快，外资影响力增强，持有消费等行业的外资相对较多。另一方面，消费在经济中的表现也相对更出色。从过去几十年看，投资一直是中国经济中的领跑者。从2015年开始，消费增速超过投资，成为经济增长的主要驱动力。

曾经，我们的政策选择偏向于刺激路线。但现如今，大规模减税降费成为主导，避免了过度刺激，更加有利于消费市场的繁荣。

回望中国经济在2008年后的三轮复苏之旅，每一次都是由投资拉动前行，只是投资的主角在不断更迭。从基建到地产，每一次的转变都伴随着经济的脉动。

本轮经济景象与众不同。由于地方隐性债务的规范，地方基建面临资金短缺的困境，即便是中央的支持也未能完全提振基建投资的回升。今年一季度，基建投资增速已跌至历史最低水平。

再看地产投资，财政部公布的棚改目标大幅下降，土地购置面积增速连续三个月负增长，预示着房地产市场的前景并不乐观。没有地产销售和购地的支撑，地产投资的高增长难以持续。

虽然投资链条中的重卡和挖掘机销售增速在3月份表现出色，但真正推动本轮政策前行的，却是大规模减税降费这一有力举措。而这一政策的最大受益者，无疑是广大消费者。

减税降费的规模超过2万亿，我们估算其中一半将落入居民手中，相当于增加了1万亿的居民收入。而中国的居民边际消费倾向高达0.7，这意味着新增的1万亿居民收入将带动7000亿的消费增长。

在消费领域，无论是必需消费还是可选消费，今年都展现出了积极的趋势。尽管总量指标显示中国消费增速在过去两年有所放缓，但必需消费的增速依然稳健。减税降费政策的实施，为必需消费增速的进一步提升提供了有力支持。

消费走势中，汽车消费的重要性不容忽视。汽车消费占可选消费的比重高达三分之二，而可选消费又占整个消费的一半左右。经过多年的高速发展，中国乘用车销售在2018年首次出现负增长，引发了人们对汽车消费是否达到长期顶峰的担忧。但减税降费政策的实施，有望提振汽车消费市场，带动可选消费增速的回升。

减税降费政策将极大地提升居民消费能力，推动消费市场实现更高速增长。在必需消费和可选消费的共同推动下，消费市场有望呈现繁荣景象。部分龙头消费企业有望实现行业2-3倍的销售增速，为股市带来丰厚的回报。中国汽车销售的潜力与挑战：基于消费和人口结构的分析

中国作为世界上最大的人口国家之一，汽车销量和人口结构都呈现出独特的态势。当前，中国的乘用车销量大约在每年2万辆左右，但我们预测其顶峰销量可能达到每年约5000万辆的水平。为什么有这样的预测呢？主要基于两点理由。

从人口结构和消费趋势来看，中国拥有庞大的家庭总数，约4.6亿户。随着户均人口的下降，未来家庭总数仍有上升趋势。假定每户家庭拥有一套住房或一辆车，按照折旧率计算，汽车的更新需求每年将产生巨大的市场空间。与汽车使用寿命相似的产品如冰箱、洗衣机的销量长期稳定在较高水平，也从侧面证明了中国汽车销量的上升潜力。

参照发达国家如美国、日本等国的汽车销售数据，我们可以发现中国汽车的销量仍有上升空间。尽管中国目前的人均GDP与美国存在较大差距，但从居民消费的角度来看，中国与发达国家之间的消费差距更大。这意味着，随着收入的增长和分配结构的改善，中国居民的消费能力有巨大的提升空间。

再来看人口老龄化的影响。虽然近年来中国的新生人口有所下降，人口老龄化问题逐渐显现，但我们不能忽视的是，中国的老龄化进程仍需要一段时间，至少在未来十年内，中国的人口结构依然相对年轻。消费仍有增长空间。

消费信贷的发展也是推动消费增长的重要因素之一。在美国，消费信贷的大发展助推了消费时代的崛起。目前中国的消费信贷市场也在逐步扩大，未来随着消费信贷市场的深入发展，将为中国消费增长提供新的动力。

次贷危机虽因居民过度举债，尤其是通过房地产抵押贷款投机购房导致的地产泡沫而爆发，但其中的消费信贷却长期为美国消费经济做出了重要贡献。这一现象在中国信贷领域也正在发生类似的变化。

回顾中国的信贷历程，过去主要服务于投资驱动的企业信贷。但随着工业化进程接近尾声，过度举债投资导致了大量过剩产能，这无疑是一种巨大的资源浪费。在最近三年里，居民信贷在中国新增贷款中的占比已经占据半壁江山，这是一个值得肯定的趋势。因为相比于借给企业投资成过剩产能，借给居民消费更能带动相关企业的销售和成长，从而形成有利的正向循环。

我们也需要关注到中国居民信贷中的问题，那就是过去三年的增长主要集中在中长期贷款，主要用于房地产购买，类似于举债投资。考虑到中国的人口红利拐点已过，长期举债买房并不具备可持续性。如果能将居民信贷结构从房地产贷款转向真正的消费信贷，并适应新一代居民的提前消费习惯，将更有利于中国向消费经济转型。

虽然本轮政策并未采取强烈的刺激措施，导致投资后续增长可能乏力。但通过大规模减税降费，我们可以增加居民收入，进而提升消费增速。预计今年消费将全面好转，必需品和可选消费品的增速都将回升。从中长期来看，中国的汽车消费仍有广阔空间，居民消费占比仍有提升潜力。人口结构虽将老化，但消费信贷的发展将支撑中国消费的持续向好的趋势。消费板块也有望成为本轮股票牛市的支柱。

再来看其他经济数据：

一、制造业的PMI指数虽然较上个月小幅回落，但仍保持在线上且高于一季度均值，指向制造业景气的季节性回落。主要分项指标显示，需求和生产双双转弱，价格仍然高企，库存也在去化。

二、内需虽然略有转弱，但新订单指数仍然处于较高水平，进口指数也在回升。这表明在贸易摩擦缓和的情况下，外需正在回暖。

三、生产指数小幅回落，创下了13年以来同期的新低。中观高频数据显示工业生产明显减速。

四、库存方面，原材料和产成品库存双双去化。供需两端转弱，但需求好于生产。

食品价格继续下跌，CPI小幅回升，PPI小幅反弹。受生猪疫情影响，通胀预期有所改善。

中国经济正在经历一系列复杂的变化，需要我们持续关注并做出适应性的决策。上周货币利率呈现小幅回落趋势。具体来说，R007均值下行了4bp至2.81%，R001均值则下行了77bp至1.96%。DR007和DR001也分别下行了6bp和74bp至2.69%和1.96%。这一变化显示出货币市场的短期利率在逐渐走低。

值得注意的是，央行上周暂停了投放操作，公开市场到期回笼量也保持为零。这表明央行当前对于货币市场的调控策略保持稳健，旨在维持市场流动性的平衡。

汇率方面，美元指数上周小幅回落，人民币兑美元汇率则保持稳定。在岸与离岸人民币分别稳定在6.73和6.74附近，显示出我国外汇市场的稳定性。

从货币供应来看，尽管进入4月份后，货币利率一度明显回升，但到月末，货币利率再度回落。全月来看，4月DR007均值为2.62%，虽然较第一季度有所回升，但仍远低于上年同期的水平，说明货币政策整体仍然偏向宽松。

金融开放方面，银主席郭树清表示，近期将推出12条对外开放新措施。其中，取消单家中资银行和外资银行对中资商业银行的持股比例上限，以及取消境外金融机构投资入股信托公司的总资产要求，允许更多境外金融机构参与国内金融市场。

社保缴费方面，自5月1日起，社保降费政策正式实施。此次降费主要涉及两个方面：一是降低养老保险单位缴费比例至16%；二是调整社保缴费基数，减轻部分工资水平较低的职工和企业的缴费负担。

在职业培训方面，国常会表示将大规模开展职业技能培训，今年培训人次目标超过1500万。从失业保险基金结余中拿出1000亿元，用于职业技能提升行动，并讨论通过高职院校扩招10万人的实施方案。

美联储方面，上周三的议息会议决定维持联邦基金目标利率不变。鲍威尔表示，近期核心通胀下滑主要是受临时性因素影响，强劲的就业市场将支持通胀重回2%附近。会议还决定下调超额存款准备金利率5bp至2.35%，以控制联邦基金有效利率处在目标区间内。

美国就业数据方面，4月非农数据超出预期，新增就业人数创下近3个月新高。失业率降至3.6%，为近几十年来的新低。

美国制造业方面，4月PMI数据指向制造业仍在扩张，但幅度放缓。上周三公布的4月ISM制造业PMI创近30个月新低。

欧元区一季度GDP增速出现反弹，显示出欧洲经济的复苏迹象。欧元区4月的通胀数据也高于预期，显示出欧洲经济的韧性。

（本文作者为宏观分析师姜超）以上内容主要介绍了上周货币利率、金融开放、社保缴费、职业培训、美联储议息会议、美国就业数据、美国制造业以及欧元区经济等方面的情况。（文章来源姜超宏观债券研究）