放大股票 国泰君安：换一个视角看大宗商品价格的未来走

　　美元周期与大宗商品关系

　　汇率、利率、经济视角下

　　自布雷顿森林体系崩溃以后，美元成为了全球的避险货币。对大宗商品而言，美元一方面在计价上占据绝对优势，另一方面美元周期通过对全球经济的直接影响，继而作用于大宗商品价格。

　　国泰君安(行情601211,诊股)大宗商品团队认为，美元周期对大宗商品价格的影响路径有三条汇率、利率、经济。

　　汇率视角主要体现在两个层次上

　　价格效应大宗商品主要以美元标价，美元相对其他货币升值时，相应的美元购买力就增强， 大宗商品就显得更为便宜，从而价格下跌；

　　替代效应美元和大宗商品作为国际投资者大类资产配置的两种选择，美元升值时，投资者会加大对美元资产的配置，减少对大宗商品的投资。

　　利率视角联邦基金利率对大宗商品价格的影响有两种渠道

　　由利率平价理论，通过影响美元的汇率水平来影响大宗价格走势；

　　通过影响全球经济的上行或下行，进而影响大宗商品的供求关系，造成大宗商品价格波动。

　　经济视角当全球经济疲弱、但美国经济更差时，会出现美元指数下跌、但大宗商品价格受累于全球经济而同样下跌的情况；在相反的情况下，则会出现二者一起上升的情况出现。

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　　美元与大宗商品周期回顾

　　负相关为主，但也时常出现正相关

　　将1982年-2018年美元指数与CRB商品价格指数进行复盘分析，可出

　　在大部分时间里，美元与大宗商品价格呈现负相关关系，且相关性较高；但也会时常出现明显的同向关系，而这些同向关系并非简单的偶然情况。

　　资料来源ind，国泰君安证券研究

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　　重构美元与大宗商品关系分析框架

　　考虑美国及全球经济强弱

　　1971年以来，美元指数与CRB商品多数时间呈现负相关关系，但仍有明显的几个阶段二者呈现正相关关系。这并非偶然，而是在特定背景下必然会出现的情景。

　　进一步研究，我们认为应在分析框架中加入美国经济相对强弱这一因素。

　　这里需要说明美元指数与美国经济的关系。美元指数（USDX）用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，包括6种货币，其中欧元权重最高，日元次之。

　　，从经济学角度看，美元指数是美国经济和非美国经济体相对强弱的标志。通常，美国经济强与弱不一定意味着美元指数必然走高或低，只有美元经济相对其他经济体更强或弱时，美元指数才会相应变化。

　　，从美国与世界经济强度对比角度出发，我们可以得到关于美元指数与大宗商品价格负向关系的“悖论”

　　当美国与世界经济均强，但前者更强时，美元指数大概率上涨，但大宗商品受益于世界经济，价格也将上涨，将出现同向关系；

　　同样，当美国与世界均弱，但前者更弱时，美元指数大概率下行，但大宗商品受世界经济疲弱影响，价格也将下跌，将出现同向关系。

　　从美元指数上涨/下跌

　　到大宗商品价格的演绎路径

　　数据来源国泰君安证券研究

　　但有两个特殊的阶段，即1999年底至2002年初互联网泡沫破灭、2007年9月至2010年9月金融危机使全球经济陷入困顿。在此背景下，全球经济疲弱、美国经济更弱，按照分析框架，应为美元指数下跌、大宗商品价格下跌，但实际情况为美元指数出现上涨，二者成为负向关系。

　　对此我们认为

　　当出现比较极端的经济或金融危机时，大宗商品价格受累于全球经济下行，但美元反而成为重要的避险资产，大类资产配置的作用凸显。

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　　美元周期

　　与贵金属、原油、基本金属关系

　　1. 贵金属是美元信用体系的对标

　　1970年以来，金价两轮大牛市

　　第一轮牛市（1970年~1980）起点年为美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体），终点对应20世纪80年代美元货币体系进入稳定期；

　　第二轮牛市（1999年~2011年）起点对应着欧元的诞生，终点为美国经济复苏叠加欧债危机促使美元再度走强。