相比对市场整体节奏的把握 对板块行业的把握更加重要

今年的第一次市场波动发生在疫情席卷国内的一月底二月初。面对疫情引发的恐慌情绪冲击，A股市场在节后首个交易日罕见地出现了三次震荡。我坚定地相信，A股的核心驱动力在于流动性。由于央行继续保持宽货币宽信用的政策基调，国内疫情的冲击只是风险偏好冲击，而非真正的流动性冲击。这种风险偏好冲击带来的市场波动，实际上是绝佳的买入机会。

在春节后的第二个交易日，A股市场触底回升，走出了一波七连阳的强劲走势。随着疫情全球扩散的影响在二月底三月初再次引发市场波动，市场的操作策略也发生了变化。这时，我们更加需要把握市场的右侧加仓机会，而非左侧的冒险操作。因为此时的全球疫情扩散已经演化为全球市场的流动性危机，风险资产和避险资产都出现了大幅下跌。我意识到全球市场的流动性正在消失，这是市场下跌的卖点而非买点。如果盲目左侧加仓，可能会陷入抄底的误区。而流动性危机的解除信号在3月23日美联储宣布行动后显现，随后市场迎来了一波主升浪。

除了对市场整体节奏的精准把握，对板块行业的选择更是关键。今年一季度，科技主线继续延续去年的趋势，主攻方向集中在电子、计算机、通信和新能车等领域。而在疫情的背景下，以免税、医药为代表的疫情受益板块也凸显出来，成为不可忽视的主线。食品饮料等确定性较高的品种也是投资的重点，它们在疫情过后的市场中仍然具有相对优势。

到了三季度，市场短期超涨后进入震荡期。针对半导体、医药、食品饮料等前期涨幅较高、估值偏高的行业，我给出的建议是优化持仓结构，转向具有中长期成长逻辑的领域。光伏、新能车等科技领域在震荡中不断创新高，充分证明了把握中长期核心主线的重要性。

展望未来，A股市场仍然处于结构性慢牛走势中。在把握市场展望的过程中，核心驱动力的判断至关重要。当前的核心驱动力仍然是流动性。随着货币政策的变化和经济的修复，未来四季度市场大概率会出现阶段性震荡调整。但只要我们紧密跟踪央行政策动向，把握好流动性变化的节奏，就能够较为准确地把握市场的走势。

在未来，寻找新兴景气赛道、共享优质成长将是A股市场的长期制胜之道。中国经济从高速发展转向高质量发展的大背景，以及国际环境下中美欧三强均衡的新格局，都为新的结构性机会的出现创造了条件。在科技成长、消费成长和价值成长等方向，我们将努力寻找具有潜力的优质公司，长期共享其成长。我们也会关注新兴领域如现代服务、数字经济、后5G应用、国货崛起等，挑选潜力股，共享其成长红利。我们坚定看好A股的中长期结构性慢牛走势，并致力于在纷繁的市场热点中把握市场的核心脉络。中国经济在四季度继续展现韧性，出口和补库周期的驱动使其有望继续保持修复态势。市场中的周期股和可选消费股也呈现出一定的交易性机会。从更大的趋势来看，成长股领域依然蕴藏着丰富的机会。

接下来，我们聚焦潜在的风险因素。四季度，我们需要警惕两个主要风险点：一是中美摩擦可能加大，二是秋冬季疫情可能出现反复。中美摩擦的影响不仅限于贸易和科技领域，地缘政治也可能受到波及。为应对这一风险，配置军工股可能是一个有效的防御手段。面对秋冬季节可能的疫情反弹，我们可以通过配置疫苗相关领域的股票进行防御，如冷链运输、玻璃药瓶、注射器等细分行业。

让我们再聊聊美股的长牛现象，这给我们带来了关于股市核心驱动迭代的启示。博道基金投资部总经理张迎军分享了其独到见解。他认为，虽然经济增长是推动股市上涨的重要因素之一，但大类资产配置的力量更为关键。事实上，美股的长期牛市不仅仅是由经济增长推动的，更多的力量来自于长期的低利率环境和大类资产再配置。

从国内来看，随着“房住不炒”的定位明确，优质公司股票成为资金追逐的目标。居民储蓄通过公募基金流向股市，显示出大类资产配置向股市转移的长期趋势。全球资金对A股的配置比重仍处于极低水平，这也促使海外资金加速配置A股。

这种大类资产的再配置，直接表现为A股核心资产的崛起。核心资产迭创新高的背后，反映的是资金对A股最优质资产的追逐和对这些优秀公司股票长期价值的认可。就像上海内环的房价在2005-2006年涨到3万元时，人们基于各种指标觉得贵有泡沫，但现在看来，那是基于当时的价值判断的一种误解。现在的A股市场也正处于一个类似的情况，核心资产的创新高是资金对其长期价值的认可和实践。

中国经济在四季度有望继续修复，但也需要警惕潜在的风险因素。股市的核心驱动正在发生迭代，大类资产的再配置成为关键力量。对于投资者来说，理解并把握这些趋势性的机会和风险点，是取得投资成功的关键。随着房价的持续攀升，人们逐渐认识到决定房价的核心因素已经超越了传统的房价收入比。实际上，这是一个过时的评判标准。房价本质上是一个货币现象，其中长期因素在于人口变动，中期受货币供应影响，短期则可能受到地区产业结构和土地供给的左右。这些才是决定房价涨跌的最核心因素。

股市亦是如此。当前A股市场选股的标准日趋理性和有效。近年来，市场的主流选择是追逐最优质的上市公司，从而不断推高这些优质公司的估值。这一现象并非偶然，而是反映了全球长期低利率和宽松货币政策的宏观环境。

让我们进一步关注A股市场的一些优秀公司。这些企业在过去几年里展现出了强大的竞争力，其股价表现一直稳健上升。这背后的推动力主要来自于市场新增资金，如北上资金、公募基金等机构，他们更倾向于投资行业龙头的优质资产。从这一趋势来看，A股核心资产的高估值在未来很长一段时间内可能成为一种常态。

接下来，让我们了解一下个人简介的张迎军先生。他拥有经济学硕士学位，拥有超过20年的证券基金从业经验，以及丰富的投资管理经验。目前担任博道基金投资部总经理的他在金融界有着深厚的背景和丰富的经验。他对经济和市场有着独到的见解和深入的分析。

共21页，当前页码：首页上一页 9-14 页 末页。今天我们要的是行业配置与投资策略，以及经济转型带来的机遇与挑战。让我们来深入了解一番。

行业配置的两大维度，景气度与相对估值水平，是我们进行投资决策的重要参考。过去几年，尤其是疫情以来，基金行业的收益率呈现出了良好的增长势头。基金行业配置集中，也带来了一些行业的估值压力。对此，我们进行了相应的估值调整以适应市场变化。

进入后疫情时代，经济复苏的步伐日渐稳健，成为市场向好的基础支撑。众多行业中，化工、建材、有色等行业正在从低谷走向复苏，它们现在具有相对合理的估值，是分享经济复苏红利的好选择。这些行业未来有望持续领跑市场，特别是在中国经济转型的大背景下。这些行业的前景和未来发展方向也是未来投资者关注的焦点。范妍作为圆信永丰基金管理有限公司副总经理分享了她的观点和建议。

接下来让我们看看企业成长的新逻辑。陈启明先生作为华富基金权益投资部总监为我们解读了宏观经济环境和企业成长之间的关系。疫情给全球经济带来了前所未有的冲击，中国也不例外。然而随着疫情得到控制，国内经济正在逐步恢复生机。企业的成长逻辑也在发生深刻的变化，正在从粗放的数量增长向精细化管理和创新型驱动转变。在经济的转型阶段，将会产生许多结构性的机会，新的需求、新的商业模式、新的技术创新将会不断涌现。这对投资者来说意味着更多的投资机会和挑战。

回顾今年前三季度，疫情是宏观经济环境的主线之一。随着疫情逐渐控制和经济复苏的推进，A股市场也在逐渐走出恐慌情绪的影响。在经济转型的大背景下，市场对中长期成长逻辑清晰、业绩确定性强的核心资产的需求逐渐上升。进入三季度后，随着经济的进一步修复和业绩确定性较强的顺周期板块的崛起，市场呈现出了更多的投资机会。军工、光伏、新能源车以及免税等新兴行业由于其行业格局改善和产业升级的自身逻辑也走出了独立的行情。展望未来，虽然存在不确定性因素如外部风险事件频繁等可能会对股票市场产生影响但经济结构调整和产业升级的趋势是确定的并且将在未来继续推进孕育出更多的投资机会。在经济转型阶段坚守有安全边际的成长股投资逻辑仍然是我们长期的目标和追求。在股市中挖掘那些符合经济转型趋势的优秀企业将会是实现长期投资回报的关键所在。在经济复苏的明确趋势下，未来的投资逻辑正在发生深刻变化。流动性定价的时代即将过去，基本面定价的时代即将到来。在这个阶段，成长股的估值提升已经告一段落，我们将采取均衡化的投资策略，注重配置内需“内循环”的优质标的。

作者是陈启明，华富基金权益投资部总监。他强调，精细化选股将成为创造收益的主要来源。

年初以来，全球各经济体普遍受到新冠疫情的冲击。中国国内的疫情已经基本解除，的工作重心也从防疫转向经济恢复，社会活力迅速回升。全球流动性极度充裕，风险资产价格快速回升，A股市场延续了结构性行情。在长期的食品饮料、生物医药、互联网、新能源等行业中，龙头企业效应更加明显，市场愿意给予更高的估值溢价。

从全球视野来看，经济复苏的线索聚焦于绿色能源、线上消费和科技自立。中国新基建和欧洲绿色复苏代表了引导投资的共识。中国的投资方式已转向技术创新和智能服务驱动的新型基础设施，如半导体、5G、绿色能源等方向。绿色发展和数字化已成为主流国家的共识，前瞻性的财政计划与现实需求相吻合将产生巨大的生产力。

具体到投资线索，绿色发展的现实需求推动了风光发电和电动汽车的平价时代来临。另一方面，消费线上化趋势不可逆转，企业需适应这一趋势，从产品设计到用户反馈实现全面数据化。面对全球地缘和科技竞争压力，中国的农业、能源、科技自主可控成为关键，双循环的主要目标也在此处。

全球流动性持续充裕没有改变，风险资产价格的高涨背后是美联储的货币宽松政策。按照美联储的通胀控制目标，加息可能需要多年时间。这意味着泡沫化生存将继续，但也提醒投资者警惕未来可能出现的风险。

未来3-5年，全球经济复苏的线索将围绕绿色能源、线上消费、科技自立等方面展开。投资者需关注这些领域的优质企业，并在均衡配置的基础上，灵活调整投资组合，以应对可能出现的风险和挑战。在这个大背景下，精细化选股将成为创造收益的主要来源。另一个催化剂，让货币宽松政策逐渐收尾的，是美国经济的复苏之路。由于美国是一个以第三产业为主的经济体，其恢复速度相较于东亚地区的制造国和资源国来说可能会更加缓慢。在这种背景下，美联储面临着巨大的压力，继续维持极度宽松的货币政策并向全世界转嫁债务风险，似乎成为了唯一的选择。而对于国内市场而言，在全球流动性充裕的大背景下，央行也没有必要急于结束货币宽松政策。

随着“流动性宽松+经济复苏”的宏观背景形成，A股市场迎来了结构性牛市的下半场。市场的主要力量已经从单纯的流动性转向寻找上市公司的盈利成长。在这个阶段，指数震荡与个股活跃将成为常态，而大开大合的机会已经逐渐远去。精细化选股成为了创造收益的主要来源。

从更长周期的角度看，市场机会始终围绕着那些远期确定性最高的行业。例如，“绿色能源+线上消费+科技自立”三条主线所涵盖的新能源、电动车、消费、医药、半导体和互联网等行业。在成长性行业的估值达到历史高位后，周期制造、金融地产等具备性价比优势的行业将迎来阶段性的表现。尤其在当前四季度，我们正处于一个扰动期，而市场重新回归成长主线，需要消除主要的不确定性。对此，我们将在11月重点关注上述变化。

总体来看，未来一年的市场仍会震荡向上，但选股的难度会进一步加大。能否在基金组合中选出那些极少数的成长股，将成为决定基金全年业绩的关键。

创金合信基金权益投资部总监黄用一句电影台词贴切地回顾了今年前三季度的市场走势。他提到，市场走势大起大落得太快，实在太过刺激。年初时，市场对今年的预期普遍保守，但疫情的出现一度打消了所有人的盈利预期。随着疫情导致的双重冲击前所未见，市场参与者的恐慌情绪也到了极致。无论是美股还是A股，其走势都超出了所有市场参与者的预期。

从今年公募基金投资收益的中位数水平来看，已经与去年全年相当。这背后的核心逻辑是流动性宽松带来的估值扩张。当前，美股的估值水平处于历史新高的水平，而A股的整体估值水平也处于历史偏高的分位。

在A股的内部结构中，行业之间以及行业内部的个股之间估值分化同样显著。对于确定性更强的行业及龙头个股，市场给予了更高的估值溢价。在低利率、低增长及高负债的大背景下，优质资产更显稀缺，投资人的行为也显得更加抱团，这进一步加剧了估值的分化。

当回过头来看过去的事件时，我们可以做出合理的解释，但预测总是很难。A股自三月底开始的估值扩张活动一直持续至9月初。但近几周高估值龙头个股的回调反应了市场均值回归的基本规律。与此国内经济的强复苏已越来越确定，政策选择整体基于长期主义出发点，短中期维持中性偏紧的状态。海外在疫苗时间点临近及疫情常态化的背景下，政策边际再宽松似乎不太可能。随着流动性最宽松时刻的过去，估值扩张的高点大概率停留在8月底。随着经济复苏进程的展开，高估值的成长性板块将继续面临估值收缩的过程。而对于顺周期的低估值板块来说，既有基本面因素的推动也有估值修复的动力。这些板块在机构配置权重中处于低位对于配置型和交易型资金来说都有很大的吸引力。在宏观视野下，两大趋势逐渐凸显。外资对于中国的权益资产展现出日益浓厚的投资热情。A股市场以其相对较高的增长潜力和较低的估值，正逐渐成为全球最具吸引力的投资标的。随着MSCI权重的不断提升，以及中周期内美元贬值、人民币升值的货币背景，A股代表的资产在全球范围内的吸引力愈发显著。

国内居民对于购买公募权益型基金产品的热情也在不断升温。通过存款搬家，以公募基金的形式参与资本市场，不仅实现了居民财富的增值，同时也为资本市场的健康发展注入了新的活力，这是一种良性循环的多赢格局。

从经济发展的阶段来看，我们正处于增量经济的大背景下，产业集中度的不断提升，最终将迎来产业龙头的胜出。这些因素共同决定了市场将呈现长期慢牛且结构性的牛市格局。在这样的大背景下，保持战略性的乐观态度显得尤为重要。

创金合信基金权益投资部总监黄先生，拥有清华大学化学工程学士和法学硕士的学术背景，以及近18年的基金从业经历。他曾就职于长城基金和海富通基金，后于深圳鼎诺投资担任执行总裁，并在北京和聚投资担任首席策略师。在阳光私募基金领域，黄先生曾担任多只基金的基金经理，凭借其丰富的经验和专业的判断，为投资者提供了稳健的投资回报。

从全球视野和国内经济发展阶段来看，无论是外资的投资热情，还是国内居民对于公募权益型基金的需求，都显示出资本市场的大趋势不可逆转。在这样的背景下，像黄这样的投资专家所领导的团队，无疑将在未来的投资领域发挥重要作用。让我们共同期待这一结构性的牛市格局，并保持乐观的态度迎接未来的投资机遇。