本周A股策略前瞻：等待靴子落地 结构性行情仍将延续

广发证券解读当前市场心态：慢熊焦虑症的药方在于纪律性投资

近期市场呈现一系列新的变化，年初以来，地产销售增速、国内工业品价格以及海外大宗品市场都呈现出特定的趋势。在这种背景下，投资者普遍感到焦虑，这种焦虑并非无章可循，而是源于投资者仍在使用过去三年牛市的策略应对当前市场。为此，广发证券提出了一个独特的观点：当前市场的“药方”在于遵循纪律性投资。

近期路演中，投资者普遍存在的焦虑情绪被凸显出来。绝对收益投资者在空仓和重仓之间徘徊不定，无论选择哪种策略都难以获得理想的收益。相对收益投资者则面临着收益差距小但排名差距大的问题。这种焦虑背后，其实隐藏着投资者的行为模式尚未适应当前市场的特点。过去三年牛市中形成的“大起大落”思维已经不再适应当前的“慢熊”市场。

在这种环境下，“轻趋势，重波段”成为了一种更明智的策略。提前预判波段变得异常困难，因为市场的潜在利好或利空因素已经被提前消化。投资者会发现，那些曾经被认为是利好的事件并没有带来市场的上涨，而一些利空事件也没有引发市场的下跌。这是因为很多所谓的利好或利空因素无法根本性地改变当前的经济环境。在这种情况下，投资者需要根据自己的投资纪律来约束自己的决策。

那么如何建立投资纪律呢？要认识到在慢熊市场中，“熊市反弹”的持续时间往往不会超过两个月，上涨幅度也不会超过20%。这意味着投资者在应对市场波动时需要有清晰的策略。当无法根据事件性因素来预判波段时，投资者应该更加注重基本面分析，关注盈利、无风险收益率和风险偏好这三大因素的影响。投资者还需要保持冷静的心态，避免被市场的短期波动所影响。

在股市的波澜起伏中，每一次下跌的时间和跌幅都如同无法预测的疾风骤雨，毫无规律可循。在“熊市反弹”的特殊阶段，却有一个明显的规律浮出水面那就是反弹的时间和涨幅往往都被严格控制在一定的范围内。具体来说，每一次“熊市反弹”的时间窗口通常不超过两个月，反弹幅度也很难突破20%。（值得注意的是，这个规律在2003年下半年的“五朵金花”阶段被打破，当时市场反弹了四个月，上涨了35%。）如果我们把这一“双二法则”当作纪律来约束自己的投资决策，那么在进入四月份之后，我们就不能再盲目乐观了。因为从二月初到三月底，市场反弹的时间已经长达两个月，反弹幅度也接近了20%（上证综指从最低的2638点涨至3089点，涨幅达到了18%）。

在股市的博弈中，另一条重要的纪律就是需要认真考虑“仓位”因素，并与市场的“一致预期”进行博弈。在“慢熊”市场中，短期的资金流向和市场博弈对股价的影响更为显著。很多投资者选择“和一致预期作对”的策略进行投资，但效果却因人而异。观察发现，在去年底到今年四月份之前，市场共形成了三次明显的“一致预期”。其中，有两次与“一致预期”反向操作取得了成功，但也有一次遭遇了失败。为什么“一致预期”有时准确有时又失误呢？这主要与投资者的仓位高低有关。当投资者仓位较高时，即使市场形成了一致预期，也未必有足够的增量资金去推动股价上涨；而当投资者普遍降低仓位时，市场空头力量减弱，反弹成为可能。现在，一个新的“一致预期”已经形成，那就是市场将维持现状，既不会大跌也不会大涨。在这种预期下，投资者可能需要对市场保持警惕，避免因为过于乐观或过于悲观而错失良机。

基于以上分析，我们依然坚持四月初以来的谨慎观点：二、三月份的“熊市反弹”已经结束，投资者应降低仓位以忍受市场的阴跌，并耐心等待下一次的“熊市反弹”。在行业配置上，我们建议投资者关注资金“脱虚向实”带来的“PPP主线”，如建筑和环保等板块。展望未来三个月，由于通胀数据可能低于预期，以及基金对“涨价概念股”的配置已饱和，“涨价主线”可能无法继续表现。而涉及“PPP”项目的施工建筑股和环保股有望迎来订单和业绩的释放，并可能获得较好的现金回款。这两大板块有望在“阴跌期”为投资者带来相对收益。

上周市场小幅下跌，上证综指跌0.85%，创业板指涨0.45%。自4月18日以来，上涨综指累积下跌5.36%，创业板指累积下跌7.81%。我们在之前的报告中已经由乐观转向中性偏谨慎，指出反弹已过大半，当前主要考虑是何时卖出。在后续的周报中，我们多次强调目前是震荡市，投资者应以养精蓄锐、业绩为王的操作策略应对。目前宏观背景稳定，市场千点美梦和恶梦都难以实现，投资者不宜大胆冒进，也无需诚惶诚恐。在投资过程中应提着灯笼走路，以业绩为导向，做出明智的决策。宏观背景稳定，股市的起伏与美梦噩梦相伴

股市的上涨与下跌，背后都有其强大的宏观背景。从股市的底层逻辑来看，股价的波动受到三大因素的影响：企业盈利、无风险利率以及风险溢价。对此，我们以二战后的多个国家股市历史为鉴，发现牛市的出现往往伴随着流动性宽松或盈利改善，最好是二者兼具。归根结底，这对应的是宏观背景中的货币政策宽松或经济增长加速。

在我国A股市场中，过去的几次牛市都有其宏观动力的显著特点。例如，96-01年及14-15年的牛市，其主要推动力是货币宽松；而05-07年的牛市则源于货币环境偏松及经济增长加速。同样，市场的熊市也往往与宏观背景的大开大合紧密相连。例如，01年6月的熊市源于微观流动性的变化以及政策因素，而07年10月的熊市则受到货币收紧及全球金融危机的冲击。从15年6月后的股市大跌，我们可以看到微观流动性的恶化对股市的影响。

如今，宏观背景稳定是市场的现状。在这种背景下，市场的波动不再剧烈，既没有千点美梦，也没有噩梦。市场已经进入一个存量博弈的震荡市阶段，资金不会系统性流入或流出股市。要想重新出现趋势性机会，需要满足两个条件：一是创新重新发力，盈利改善；二是改革重新发力，效率提升。

在震荡市中，市场的波动更多地源于政策、事件对风险偏好的影响。回顾过去的历史，我们发现股市的上下波动往往表现为风险偏好变化。近期的信用债违约事件、中概股回归和借壳受阻传言等都对市场情绪产生了影响。从整体来看，这些事件对市场的冲击有限，股市环境的净化、制度建设反而有助于市场的健康发展。

未来，市场将面临一些新的挑战和机遇。例如，美国是否会在6月加息、英国脱欧公投的结果等，这些事件对市场的情绪影响都很大。但总体来看，只要关注好宏观背景的变化，理解市场动态，就能更好地把握市场的节奏和机会。在这个宏观背景下，投资者应保持理性，不被市场的短期波动所困扰，坚定投资理念，才能在市场中稳健前行。应对策略：提着灯笼稳步前行

面对市场波动，我们不必过于冒进，也不必诚惶诚恐。在当前的底部区域，我们应坚守策略，如同在黑夜中提着灯笼走路，寻找前行的方向。这一策略的核心逻辑在于把握政策面的变化，提升风险偏好，但暂不具备反转条件。当前市场处于震荡期，资金流动稳定，经济增长态势良好。我们应抛弃千点梦，认清现实，保持冷静的心态。

在这一时期，业绩为王。我们应关注新能源汽车链、食品饮料、饲料养殖等业绩优异的子行业和个股。新能源汽车市场景气持续上升，食品饮料、饲料养殖等行业也展现出良好的发展势头。这些行业中的优质企业，将是我们在震荡市中的稳健选择。

值得一提的是，前海开源中国在改善国内外金融环境方面取得显著成果。外汇储备回升、人民币汇率企稳、黄金储备增加等积极进展，为资本市场稳定健康发展奠定了坚实的基础。央行的报告指出，中国经济持续增长的基本面没有改变，随着改革红利的释放，中国经济有望继续保持中高速增长。

金融环境的改善为企业融资提供了有力支持，广义货币供应量M2余额、人民币贷款余额等数据显示货币政策保持相对宽松状态，支持实体经济逐步回暖。央行发布以美元和SDR作为报告货币的外汇储备数据，显示了货币政策的透明度和国际化方向，有助于稳定市场预期，降低汇率波动引发的估值变动。

我们在提着灯笼走路的过程中，应关注业绩优异的行业和企业，把握政策面的变化，同时关注金融环境的改善。在震荡市中，我们要保持冷静的心态，养精蓄锐，寻找投资机会。未来趋势性机会需要等待盈利的改善，但我们有信心在业绩为王的时代中找到稳健的投资路径。近期，人民币对美元汇率企稳，但对于欧元、日元等货币汇率出现下跌，导致中国央行公布的特别提款权（SDR）计价的外汇储备数据小幅缩水。

央行数据显示，4月末外汇储备达到2.27万亿SDR，较3月减少86.91亿SDR，连续六个月呈现减少趋势。尽管黄金储备有所增加，但外汇储备的减少仍然引起了市场的关注。

随着MSCI明晟公司就A股纳入国际指数征询意见，国内外对此关注度迅速升温。MSCI指数的影响力巨大，涉及超过10万亿美元的资产追踪。若A股被纳入该指数，将吸引大量外资进入中国市场，支持金融市场发展，并提升A股的国际地位。近期证监会的例行发布会上的信息也显示，A股纳入MSCI指数的可能性正在增大。

近期作者参加了巴菲特股东大会并拜访了多家华尔街投资机构，他们认为A股加入MSCI指数的可能性较大。理由在于监管方面一直在努力完善制度以符合MSCI的要求，吸引资金流入并使投资者结构多元化。经过过去十个月的下跌，A股已经展现出中长期投资价值。深港通政策的推进也打消了MSCI的顾虑。长期来看，海外资金将成为国内资本市场流动性的重要影响因素，逐步改变A股市场的投资理念。

习近平主席与美国企业界的互动也值得关注。习近平主席表示，当前中美关系总体保持良好发展势头，并强调了中美双边投资协定的重要性。这种积极的互动对维护世界经济发展和金融市场稳定具有重要意义。

综合来看，我国内外部金融环境已明显改善，这有利于A股市场的企稳回升。市场潜在利好因素较多，如养老金入市的加快、深港通的即将开通、A股加入MSCI指数的可能性等。全球经济的稳定回升和货币政策的宽松也为A股市场提供了支持。对于后市不必过于悲观，A股市场有望在震荡蓄势后继续延续反弹走势。

优秀的投资者需要感受市场节奏的变化并采取相应的行动。市场运行节奏有时快如明快的乐章，有时慢如慢板乐章。当前市场需要张弛有度，后续健康运行才会持久。近期的市场运行节奏酷似莫扎特的“ABA”三段式奏鸣曲的慢板乐章，需要投资者准确把握市场节奏，做好资金管理和仓位调整。

宏观策略在市场中起着至关重要的作用。把握市场节奏是投资最重要的事情之一，它决定了投资者的资金管理和仓位调整。在当前的宏观环境下，投资者需要关注多种因素，包括市场流动性、宏观经济数据、政策变化等，以做出明智的投资决策。在海外市场的影响下，“负利率”环境引发的未知风险让机构投资者更偏爱现金类流动性资产，这无疑给央行的宽松政策带来了一定的限制。尤其是在欧日货币升值的大背景下，本国资本市场的下行压力进一步加大，间接影响了A股市场的风险偏好。在油价走低之前，对美股见顶的判断仍需谨慎。至于美元走势，经过对美国制造业的跟踪以及4月就业数据的观察，美元正在试图确立底部区域。未来，美元与商品的关系将成决定大类资产运行的核心线索。

上周的路演交流中，我们感受到投资者对经济基本面的焦虑情绪。这种焦虑可能源于经济再确认过程中流动性的不确定性，从而动摇了过去两年债市单边趋势上行的宽松逻辑。无论是供给侧改革的实地调研，还是对后续工业增加值的确定性判断，都反映出投资者对周期行业的犹豫。我们认为，商品市场“一波三折”的走势是宏观经济节奏的映射。2016年第一季度经济的触底反弹主要得益于积极财政政策和稳健偏松货币政策的滞后共振。下半年，产成品库存回补将引领的需求量价齐升大概率出现。我们预期下半年经济将进入通货再膨胀阶段，宏观经济的复苏势头不会如2012年下半年般一蹶不振，周期行情依然值得期待。

在年度策略《嬗变与坚守》中，我们主张2016年的“全球并购与中国整合”，看好产业整合与中概股回归的投资机会。全球并购是中国经济在后工业化进程中实现中高速发展的必然趋势。中国整合是链接产业链与价值链的最佳方式，也是创新型社会发展的最佳实践。尽管监管层对中概股回归过程中的估值套利问题持谨慎态度，但拥有成熟商业模式和新兴技术的中概股回归仍是传统产业升级和新兴产业成长的大势所趋。

在资产配置方面，我们应追求资产收益的确定性，逐步收敛配置行业。在价值层面，我们应关注真正的成长行业，如人工智能的语音识别领域和新能源汽车的整车及零部件行业。在大类资产方面，除了美元因素外，还应关注贵金属和农产品，因为地缘政治和极端天气等因素也增加了它们的吸引力。在改革层面，国企改革是我们坚守的领域，新一轮央企兼并重组、资本存量划拨的新国资运营平台模式以及混改、员工持股等改革措施都值得期待。

在华泰证券的观察中，4月的信贷投放情况预计较为平稳。在多重因素的影响下，地方发债节奏的加快、资产荒现象的持续以及银行风控管理的趋严等都使得信贷投放呈现放缓趋势。不必过分关注信贷投放数据的变化，因为流动性状况可能比我们想象的要复杂。回顾一季度社融及金融数据可以发现，直接融资尤其是企业债的占比正在明显上升。银行中也存在非信贷类的资金投放形式支持实体经济。考虑到这些因素以及债券市场的风险事件影响发债量等因素的综合作用，预计4月的社融规模或放缓至约8000亿左右。在市场震荡加剧的背景下，银行股的稳健价值逐渐凸显出来。债券市场发行放缓会助推银行信贷需求提升银行的议价能力并控制债券投资风险主要集中于高信用债领域。因此重点关注具有稳健价值的银行股如民生银行、宁波银行、华夏银行、光大银行和招商等银行。